音乐流媒体行业扩容，供给侧商业化提速。2024年中国录制音乐市场规模同比+9.6%仍保持增长，在线音乐用户规模稳定，因场景独特性受短视频冲击影响较小。国内音乐流媒体行业步入成熟期，格局趋于集中。根据QuestMobile，2024H1腾讯音乐、网易云音乐和汽水音乐分别占据69%、19%、6%的在线音乐市场月活份额，CR3共计94%。国内外头部公司商业化提速，2024年Spotify ARPU同比+6.8%至4.69欧元，欧洲、北美地区付费率同比增长0.2、3.9pct至53%、60%稳中有升；腾讯音乐APRU同比+8.3%至10.8元，付费率同比+3.5pct至20.6%，APRU与付费用户数同步提升，需求稳定性得到验证。
　　音乐社交年轻社区，用户规模持续增长。公司通过“歌单、评论和推荐”满足用户个性化听歌需求，打造了良好的社区文化，提供差异性产品体验，积累了庞大的年轻用户群体。用户沉淀的数字资产提高了迁移平台的转换成本，形成了庞大的高质量数据集牢筑壁垒。根据Sensor Tower，2025年6月网易云音乐IOS端DAU/MAU达42%，仅次于Spotify的50%水平，用户粘性相对较高。社交、互动正反馈与品牌效应强化了产品的用户粘性，实现了较低的获客成本和用户流失率，驱动用户规模持续增长，成长久期得以延长。
　　扶持原创作品，独立音乐反哺生态。网易云通过“石头计划”、“云梯计划”等方式扶持原创音乐人，为其提供渠道资源，保障收益水平。2024年网易云累计吸引77.4万名原创音乐人入驻，上传作品超440万首，领先行业水平。公司逐步建立完善的内容生态：公司为音乐人提供网易天音AI等创作工具、音乐人交易平台和BeatSoul等内容侧交易平台；云村交易所为下游提供一站式音乐解决方案。近年来公司不断补齐版权内容短板提升平台竞争力。独立音乐布局有望减少内容成本负担，同时通过歌手与乐迷平台内互动提升用户粘性与付费率。
　　盈利预测与投资评级：公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。可比公司2025-2027年平均PE分别为45.3/33.1/27.1倍（截至2025年7月30日）。我们预计网易云音乐2025-2027年归母净利润分别为16.3/19.4/23.2亿元，当前市值对应PE分别为31.5/26.5/22.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。