基于快于预期的成本费用端优化，我们上调2025/26年经调整净利润6%/9%至19.3/22.0亿元，并基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元），其中1）核心业务贡献223港元，基于优质内容及版权公司平均20倍年市盈率，以及2025-26年平均经调整净利润20.1亿元，2）现金贡献17港元，基于30%折价。网易云音乐付费墙及ARPPU仍有较大运营空间，看好长期会员收入增长潜力，维持买入。
　　1季度毛利率优化超预期。2025年1季度网易云音乐公布收入18.6亿元（人民币，下同），同比降8%，较2024年下半年2%的降幅扩大，主要因社交娱乐收入下降。毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于我们/市场预期，受益于会员订阅收入增长，数专业务收入增加，及直播分成优化。
　　2025年展望：1）在线音乐：我们看好会员订阅延续稳健增势，预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，仍受会员规模扩张拉动，预计ARPPU短期基本持稳，高端会员增加的积极影响或被学生会员占比提升等抵消，长期对标同业及其他内容付费平台仍有较大提升空间。非会员业务收入同比增11%，广告收入受高基数影响增速或放缓。2）社交：考虑收缩直播入口影响持续，我们下调社交收入预期7%至18亿元，对应同比降31%，但考虑分成成本优化，利润或基本持稳。