核心观点
　　25H2经调整利润同比增长12%，公司积极股东回报。2025H2，公司实现总收入39.3亿元，同比+1%，其中社交娱乐收入下降17%，降幅收窄。25H2，公司毛利率达35%，同比上升2.4pct，环比下降1.4pct。同比上升主要系公司音乐版权成本侧的不断优化，环比下降主要系高毛利率的其他在线音乐业务收入下滑。25H2，公司内容服务成本为19亿元，同比-3%。25H2，公司销售费率6.2%，同比持平，环比增加2pct。25H2，公司调整后利润9.1亿元，同比+12%。根据公司业绩会指引，2026年公司将在市场营销上继续加大投入，让更多人通过网易云音乐听到优美动听的内容。利润率方面，加大对高质量内容的投入不会导致利润率降低，利润率将继续提升。
　　根据业绩会，公司重视股东回报，目前拥有超过130亿的现金储备，将在合适的时候进行股票回购。2月12日，网易云音乐耗资1500万港元回购9.1万股。
　　商业化：在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务降幅收窄。1）在线音乐业务：增速受到其他在线音乐拖累，会员订阅业务增长稳健，26年将提升ARPPU。2025H2，公司在线音乐收入30.2亿元，同比+8%。①会员订阅收入25.8亿元，同比+12%。我们测算，25H2，在线音乐订阅用户增长达到15%，ARPPU同比下降个位数。根据业绩会，公司预计2026年会员量价齐升，部分渠道高折扣将收窄。②其他在线音乐服务收入为4亿元，同比下降7%。同比下降主要受到电商广告排期，专辑排期影响等。2）社交娱乐服务及其他：25H2，公司社交娱乐服务及其他业务收入9.1亿元，同比-17%，降幅较25H1的43%有所收窄。
　　投资建议：公司关注年轻用户，发展自制内容打造差异化，继续维持“优于大市”评级。考虑到销售费用投放，预期公司25-27年经调整利润22.2/24.9/27.5亿元（下调6/12/18%）。公司26年订阅业务有望量价齐升，当前开始股东回报，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险等。