核心观点
　　事项：网易云音乐发布25年业绩公告。25H2营收39.3亿(yoy+1%)，较彭博预期低1%，主要系在线音乐收入增长低于预期。25H2归母净利润8.6亿（yoy+15%)，较彭博预期低7%。
　　付费会员数量及ARPU有望双双增长。25H2在线音乐收入30亿( yoy+8%)，较彭博预期低4%。公司近期陆续引入Shofar等Kpop厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千嬅等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025年已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目至云音乐。我们预期26H1在线音乐收入或达32亿（yoy+8%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU和付费率将持续提升。且在ARPU层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026年ARPU有望提升。
　　专注核心音乐业务，社交娱乐板块收缩调整完成。25H2社交娱乐收入9.1亿（yoy17%），较彭博预期高10%。主要系对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略，此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，逐渐传导到付费端。我们认为社交娱乐业务已调整完毕，此后将企稳，26H1社交娱乐收入或达8.8亿（yoy+2%）。
　　数字专辑25H2销售下滑使得毛利率增长受阻，26年预期会员毛利率持续拉升。25H2公司毛利率35%（hoh-1pct），较彭博预期高1pct，主要系数字专辑销售下滑。而会员收入增长带来的毛利率提升杠杆仍在，且我们认为2026年这一趋势会持续。
　　盈利预测与投资建议
　　公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，同时强化原创音乐推广，我们认为在线音乐MAU或将因此受益。我们预计25-27年归母净利润分别为27.5/20.1/24.0亿元，（25~27原值为28.1/21.7/25.4亿，我们根据25H2财报下调在线音乐收入预测等，从而对盈利预测进行调整）。根据可比公司26年调整后平均P/E 21倍，给予目标价214.37港币（189.35人民币，HKD/CNY=0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争；原创音乐收益不及预期；版权成本提高；行业监管政策趋严