事件：公司发布1H26半年报，1H26实现收入39.6亿元，yoy+3.4%；营业利润7.5亿元，yoy-11.6%；调整后归母净利润8.6亿元，yoy-55.8%（去年同期调整后归母净利润包含8.5亿元递延所得税抵免）；若对两期调整后归母净利润均剔除所得税影响，1H26净利润同比约-13%。整体看，公司收入恢复增长、毛利率继续改善，但获客投入对经营利润有一定压制。
　　订阅收入保持增长，增速略有放缓。1H26在线音乐收入yoy+3.4%至30.7亿元，其中：1）订阅收入yoy+5.3%至26.0亿元。增长主要由会员规模扩大推动，但会员结构变化继续摊薄ARPPU（学生卡、88VIP等），订阅增速较1H25的15.2%放缓。DAU/MAU保持30%以上并同比、环比提升，会员留存率和续费率继续改善，用户粘性仍然保持较强。2）非订阅收入yoy-6.2%至4.7亿元，同比下滑系去年数专销售高基数影响。
　　社交娱乐及其他业务趋于稳定。1H26社交娱乐及其他收入yoy+3.7%至8.9亿元，较2H25基本持平，同比由负转正。
　　毛利率持续改善，销售投入环比上升。公司1H26毛利率37.2%，环比提升2.2pct，同比提升0.9pct；销售费用投入3.0亿元（QoQ+20%,YoY+81%），销售费用率环比提升1.2pct至7.5%，整体费用投入相对审慎，主要用于品牌推广及用户获取，营业利润率同比下降3.2pct至18.9%，后续有望通过游戏联动、IoT拓展等多维方式提高ROI并释放经营杠杆。
　　调整盈利预期，关注用户粘性及获客效率边际变化。1H26订阅收入增速及销售费用率表现弱于此前预期，中长期看，公司差异化版权、独立音乐人生态、年轻用户和高粘性社区仍具竞争力。但短期内考虑会员结构变化及行业竞争导致的获客投入上升，我们下调ARPPU假设并调整26-27年盈利预测，引入28年，预计26-28年营收为81/86/92亿（原26/27年预测为88/98亿）；预计调整后归母净利润18.0/19.5/22.1亿（原26/27年预测为23.3/27.4亿），对应26-28年PE为9/9/8x，综合考虑可比公司PE水平及新消费热度退坡，给予26年目标价138港币，基于48%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：付费用户增长或ARPPU不及预期；销售投放ROI不及预期；第三方版权授权变动；行业监管政策变化；在线音乐竞争加剧。