26H1营收爆发式增长，已超2025全年。公司H12026收入9.54亿元（同比+399.7%），已超过2025全年7.24亿元；毛利2.52亿元（同比+163.7%），毛利率26.4%（同比-23.6pct，主因收入结构向云端切换，云端业务毛利率已由-0.4%转正至24.6%）；期内亏损20.72亿元（同比收窄12.1%），经调整净亏损19.64亿元（同比扩大12.1%，主因上年同期确认向投资者发行的金融工具账面值变动损失4.29亿元、本期仅0.22亿元的非经营性基数影响）；研发开支21.31亿元（同比+33.6%），显著低于收入增速。
　　8月ARR达16亿美元，API业务快速放量，收入结构完成置换。截至2026年8月底，公司MaaS平台按8月单月收入年化计算的ARR达到16亿美元；若按近期单周收入年化计算，ARR超过20亿美元。开放平台及API收入8.25亿元（同比+2,735.7%），收入占比由15.2%升至86.5%，云端部署成为主要收入来源；本地化部署收入1.29亿元（同比-20.5%），占比降至13.5%；企业级智能体收入0.56亿元（同比+304.4%），第二曲线初步兑现。
　　量价齐升，用户规模化与使用深度同步兑现。截至公告日期，MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，其中Coding Plan调用量增长超23倍，同期API平均售价提高约101%；MaaS平台用户数超740万（较2026年初+144%），付费日活用户数较年初+603%，收入前十大用户日均调用量较年初+98倍；每投入1元算力对应的开放平台及API收入（算力乘数）较去年同期提升约14倍。
　　资金储备充裕，持续投入模型及基础设施。截至2026H1末，公司现金及现金等价物为39.94亿元；7月完成股份配售，所得款项总额约272.31亿元人民币，为后续模型研发、算力基础设施建设和业务拓展提供资金支持。2026H1公司研发投入21.31亿元，同比增长34%，主要用于模型训练及推理基础设施建设。公司披露已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理，单位Token推理成本较年初下降80%，先进国产芯片供给有望进一步放量，同时下一代基座模型训练已经推进，为后续模型迭代和商业化供给提供支持。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026E-2028E营收33.62/89.60/224.95亿元，2026E-2028E归母净利润分别为-30.71/-17.24/21.96亿元，28年有望首次实现归母净利润转正，根据ARR假设，我们预计公司26年12月对应ARR为25亿美元。
　　ARR为公司披露的业务追踪指标，指按特定时点单月经常性收入年化计算的运行速率，与按IFRS确认的会计收入口径不同：ARR反映收入爬坡中的即时运行水平，IFRS收入为当期实际累计确认额。因收入逐月高速增长，全年IFRS收入显著低于期末年化ARR，二者不可直接比较；ARR仅作为估值锚定变量，不构成对会计收入的预测依据。
　　PARRG构造：我们将PEG迁移至ARR场景，构造PARRG（Price/ARR toGrowth ratio）：PARRG = (P/ARR) / G，其中G取ARR增速的百分比数值。PARRG沿用PEG的“增长补偿估值”逻辑，但用ARR增速替代盈利增速。鉴于API按量计费模式下收入与Token消耗高度线性相关，ARR增速与未来盈利增速具备较强正相关，故ARR增速可作为尚未盈利阶段的盈利增长代理变量。
　　1、Anthropic PARRG锚定计算：Anthropic 26年5月H轮P/ARR：H轮估值9,650亿美元/ ARR 470亿美元= 20.5x。Anthropic增速G：Altimeter CapitalBrad Gerstner预测，Anthropic 26年12月ARR有望触及800-1,000亿美元，我们取1,000亿美元。7个月月环比复合增速= (1,000/470)^(1/7) 1 = 11.4%，代入得PARRG = P/ARR ÷ G = 20.5 ÷ 11.4 = 1.80。
　　2、智谱增速G假设及26年12月ARR预测：智谱26年8月ARR已达16亿美元，ARR1亿美金到16亿美金仅用时6个月（Anthropic用时17个月）。选取Anthropic可比短期历史数据——24年12月（10亿）到25年6月（40亿）6个月月环比26.0%—我们保守预设智谱7月到12月期间5个月短期月环比复合增速20.1%，对应26年12月ARR = 10（智谱7月ARR）× (1+20.1%) ≈ 25亿美元。我们选取智谱7月作为短期月环比复合增速起点，而非8月ARR，以反应目前智谱商业化放量初期增速，同时，20.1%月环比高于Anthropic未来7个月预测增速（11.4%），但低于其历史可比基准（26.0%），反映公司8月ARR快速兑现后，增速的自然放缓与保守假设。
　　3、智谱P/ARR及估值结果推导：以Anthropic PARRG = 1.80为锚定，智谱短期增速G=20.1%（百分比数值取20），按PARRG恒等式：理论P/ARR = PARRG× G = 1.80 × 20 = 36x。
　　按26年底ARR 25亿美元× 36x P/ARR = 900亿美元= 7056亿港元（按1 USD :7.84 HKD），维持“买入”评级。
　　风险提示：模型及产品商业化不及预期；研发与算力投入超预期；毛利率随收入结构波动风险；行业竞争加剧风险；限售股解禁