投资要点
　　26中报：汇率、人工及原材料成本上升、补贴下降多重因素致利润承压
　　26上半年，公司整体收入142亿，同比-5.3%，下滑主要与部分客户下单谨慎以及人民币兑美元升值有关，若以美元计价，公司销售额降幅为1.8%。
　　26H1毛利率22.55%，同比-4.6pp，毛利绝对值下降8.6亿，来自：1）人民币兑美元平均汇率较上年同期升值4%；2）部分客户订单波动，叠加国内、越南生产基地薪酬及退休福利费用上升，以及员工总人数增加，导致人工成本增加1.4亿，占收入比重增加2pct；3）原材料成本随国际石油价格上涨、
　　此外，26H1政府补贴同比减少1.6亿，汇兑损失同比增加6.3亿，也导致利润压力，由此，26H1公司归母净利19.0亿，同比-40%，此前已有预告；若剔除汇兑、利息收入、政府补贴影响，净利润-23%至18.7亿。
　　分客户看收入：核心客户表现分化，部分运动客户承压
　　上半年来看，第一大客户收入占比达到33.5%，收入同比增速9.7%，第二大客户占比提升至23.8%，收入增速12.6%，表现优异，而原来的第二大客户由于需求走弱本年度下降至第三大客户，收入同比-23.1%，占比下降至18.6%，第四大客户收入下滑幅度则达到40%；考虑由于中东冲突，部分客户采购谨慎，上半年订单波动较大，我们预计下半年有望压力陆续缓解。
　　分品类来看，运动类客户26H1收入同比下滑10.7%，休闲/内衣/其他针织客户收入同比分别+4.5%/+6.1%/+67.6%;分区域来看，美国/欧洲/中国大陆/其他区域26H1收入同比下滑11.7%/8.8%/5.2%/3.1%，主要与上述区域运动品牌客户订单需求走弱有关，日本同比+2.6%，来自休闲客户的优秀增长。
　　盈利预测与估值
　　26H1由于多重因素集中承压，26H2有望环比改善，我们预计26/27/28年公司收入同比-2%/+4%/+4%至304/317/331亿元，归母净利-24%/+17%/+10%至44/52/57亿元，对应PE 10.7/9.1/8.3X，26H1分红比例达到61.5%，由此估算26股息率达到5.7%。虽然面临诸多外部环境压力，申洲仍是全球垂直一体化面料+成衣制造优秀龙头，期待后续业绩改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率异常波动，原材料价格异常波动，国际贸易政策变化，管理层减持风险