投资要点：
　　公司发布26年中报：1）营收承压，多重因素拖累盈利。26H1营收141.8亿元，同比下滑5.3%，符合预期，预计主要为出货量下滑，ASP则保持平稳。26H1公司毛利率22.6%，同比25H1下降4.6pct、环比25H2下降3.1pct。最终，归母净利润19.05亿元，同比下滑40%，低于预期，其中汇兑损失5.06亿元，较上年同期汇兑收益1.26亿元变动大，且人工及原材料成本上升也拖累利润率。但是，如果剔除政府补助、汇兑损益、净利息收入因素影响，调整后的利润口径同比下降22.6%，明显收窄。2）账上资金储备雄厚，延续较高分红政策。26H1末账上现金及现金等价物、定期存款、交易性金融资产合计278.9亿元，短期借款145.7亿元，粗算净现金超130亿元。同时，公告拟年中派息0.88港元/股，现金分红比例约60%，维持较高水平。
　　26H1营收结构：1）分品类：运动降幅较大，休闲、内衣增长。运动/休闲/内衣/其他针织品销售额分别为90.4/39.6/10.0/1.8亿元，同比-10.7%/+4.5%/+6.1%/+67.6%，占比64%/28%/7%/1%。2）分交付地：日本表现亮眼，中国及欧美承压。中国/欧盟/日本/美国/其他区域收入分别为34.6/27.6/25.7/22.6/31.4亿元，同比-5.2%/-8.9%/+2.6%/-11.7%/-3.1%，占比24%/20%/18%/16%/22%。3）分客户：不同客户的订单表现分化加剧。前三大客户Uniqlo/Adidas/Nike营收47.5/33.7/26.4亿元，同比+9.7%/+12.6%/-23.1%，占比33.5%/23.8%/18.6%，CR3合计占比75.9%，Nike、Puma订单由于去库存而降幅较大。
　　我们认为，下半年公司将很大概率步入改善通道。1）26H1汇兑损失、原材料成本上涨严重拖累利润表现，下半年汇率波动可能收敛，以及成本项向下传导，这些负面影响将大幅缓解。2）大客户Nike去库存之后订单将触底企稳，未来Nike零售预期反转而促成加单，是运动供应链非常重要的改善变量。3）越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，现已具备日均100吨面料生产能力；国内安徽成衣基地新建厂房竣工，正推进配套设施与生产设备的进场安装，将为国内基地全面技改腾出充足作业空间；印尼成衣新项目用地已于26年8月初正式移交，计划即刻启动土建，预计明年末分批投入使用。
　　全球最大的纵向一体化针织制造商之一，在顶尖客户供应链中核心地位不变，但短期盈利承压，须等待明确的改善拐点，由“买入”下调至“增持”评级。考虑到汇兑损失及下游订单景气度，我们主要下调各品牌营收增速，同时下调毛利率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润43.8/58.8/64.8亿元（原为60.3/65.2/69亿元），对应PE为12/9/8倍。参照可比运动制造公司平均PE估值，给予26年14倍PE，目标市值724亿港元，较8/25市值有17%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
　　风险提示：下游大客户订单疲软；成本上涨传导不及预期；产能扩张不及预期；汇率波动。