2026H1公司收入同比-5%/归母净利润同比-40%。1）公司发布业绩公告，2026H1实现主营收入141.8亿元（同比-5.3%）；归母净利润19.05亿元（同比-40.0%）。2）量价拆分：我们根据行业及公司业务情况估计2026H1公司销量下降中个位数/人民币单价同比基本持平/美元单价同比增长。3）2026H1合计派息每股0.88港元（上一年同期1.38港元），派息比例60%。
　　盈利质量同比下降，主要系原材料价格及人力成本、关税、汇率等多方面因素影响。2026H1公司毛利率为22.6%（（同比-4.5pct），表现较弱主要系：①人民币升值（（2026H1人民币兑美元汇率同比上升4%）；②原材料价格波动；③人力成本上涨（（2026H1生产相关人工成本占收入比重同比提升约2pct）、公司为客户分摊美国市场部分进口关税等因素影响；销售/管理费用率同比分别+0.1pct/+0.3pct至0.9%/7.5%；期间利息收入5.69亿元（上一年同期5.22亿元），汇兑亏损5.1亿元（上一年同期为汇兑收益1.3亿元），政府补助1.12亿元（上一年同期2.74亿元）；综合以上，2026H1归母净利率为13.4%（同比-7.8pct）。
　　日本市场订单相对较好，头部客户表现分化。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Adidas、Nike等国际头部品牌客户，2026H1前三大客户实现销售分别为47.5/33.7/26.4亿元，同比分别+10%/+13%/-23%，占比分别为34%/24%/19%；其他客户实现销售34.2亿元，同比-19%，占比24%。我们根据客户自身经营情况判断其中公司销向Uniqlo、Adidas品牌等客户订单健康增长，销向Nike、PUMA等客户订单同比下降。2）分拆品类来看：2026H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为90.4/39.6/10.0/1.8亿元，同比分别-11%/+5%/+6%/+68%，占比分别64%/28%/7%/1%。3）分拆地区来看：2026H1公司销往欧洲/美国/日本/其他海外地区/国内销售分别为27.6/22.6/25.7/31.4/34.6亿元，同比分别-9%/-12%/+3%/-3%/-5%，占比分别19%/16%/18%/22%/24%。
　　国内工厂技改、海外新产能规划均稳步推进。分地区来看：1）海外基地建设规划稳步推进，匹配国际市场业务需求：2026H1越南西宁市第二面料工厂新产能爬坡顺利，目前已具备100吨/天的面料生产能力，有效缓解海外产业链上游配套紧张的局面；印尼成衣新项目用地于2026年8月交付，后续将立刻进行土建施工，未来有望进一步完善公司多元化国际产能布局。2）国内工厂继续推进升级改造，产能主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，未来将继续以研发、效率、速度为核心竞争优势：2026H1安徽成衣基地新厂房土建已竣工，目前正在安装配套设施中，后续有望持续实现减员增效。
　　2026H2订单有望同比平稳，期待2027盈利质量修复。1）收入方面：考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2026H2公司订单及收入有望同比平稳为主，综合预计2026年公司收入同比下降低个位数。2）利润方面：我们判断原材料价格、人力成本提升、关税等因素或将影响2026年公司盈利能力表现，期待2027年逐步修复。
　　投资建议。公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们根据公司实际近期经营情况及行业变化调整盈利预测，预计2026~2028年公司归母净利润分别为45.2/53.5/59.8亿元，现价对应2026年PE为12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。