欧美市场快速增长助公司营收同比+8.1%，分红意愿较强。申洲国际发布25年报，公司25年实现营收309.9亿元，同比+8.1%；归母净利润58.3亿元，同比-6.7%；毛利率26.4%，同比-1.8pct，毛利率下滑系员工工资增长、与美国市场客户共担关税影响；归母净利率18.8%，同比-3.0pct。25H2实现营收160.3亿元，同比+2.2%；归母净利润26.5亿元，同比-20.0%；毛利率25.6%，同比-1.7pct；归母净利率16.5%，同比-4.6pct。公司延续较强分红意愿，25全年每股派息2.58港元，派息率约为61%。
　　休闲类产品维持高增长，美国市场营收同比+21.0%。分品类看，25年运动类产品实现营收209.7亿元，同比+5.9%，主要系欧美市场运动类产品需求增加；休闲类产品实现营收84.1亿元，同比+16.7%，主要系日本及其他市场休闲类产品需求增加，营收占比同比增长2.0pct至27.1%；内衣类产品实现营收14.0亿元，同比-2.3%，主要系日本市场内衣类采购需求下降。分市场看，美国及欧洲市场收入增速较快，25年分别实现营收55.8亿元/62.6亿元，同比分别+21.0%/+20.6%；中国大陆市场营收出现下滑，25年实现营收73.9亿元，同比-8.4%，主要系对运动服饰采购需求降低。
　　核心客户份额小幅提升，存货及现金管理良好。公司注重维系核心客户，与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO长期合作，2025年，以上客户营收占比为82.6%，同比+1.9pct，合作进一步加深。存货方面，截至25年报，公司存货周转天数下降至109天，2019年来整体延续下降趋势。现金方面，截至25年报，公司现金及等价物154亿元，同比+41.8%，充足的现金储备或可助公司应对外部的挑战与机遇。
　　公司长期战略明晰，外部因素影响消退后有望快速复苏。从长期看，公司将坚守制造主业，借产品创新、精益管理、数智化升级及全球产能布局不断提升核心竞争力、管控成本、降低外部风险。新产能方面，据公司公告，公司正积极规划印尼新成衣生产基地，我们认为公司此举有望在扩产能同时改善员工及关税成本。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为62.1亿元/67.5亿元/72.9亿元，同比分别增长6.6%/8.7%/8.1%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力优异、头部客户黏性强等优势，维持“买入”评级。
　　风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。