核心观点
　　2025年公司营收309.9亿元/+8.1%，归母净利润58.3亿元/-6.7%，其中25H2营收160.3亿元/+2.2%，归母净利润26.5亿元/-20.0%。若剔除子公司股权转让的一次性收益及汇兑损益，测算25年归母净利润同比+4.0%，25H2归母净利润同比+1.0%。分客户来看，25年公司前三大客户收入分别为90.8亿元/+13.7%、75.3亿元/+1.8%、64.3亿元/+28.7%，预计Adidas、优衣库增速亮眼，Nike正增长。2025年公司毛利率26.3%/-1.8pct，净利率18.8%/-3.0pct，盈利能力下降主要系人工成本增加、分担关税以及汇兑损失影响。25全年派息比率为61%，进一步提升。展望26年，公司大客户订单展望良好，有望实现中个位数量增，盈利能力方面，受到产能爬坡效率提升、原材料价格上涨、汇兑损失共同影响，趋势尚不明朗。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩公告。2025年公司实现收入309.9亿元/+8.1%，归母净利润58.3亿元/-6.7%，剔除去年3.31亿元转让子公司一次性收益后的归母净利润同比-1.4%。25年基本EPS为3.88元/股/-7.0%，公司宣布末期派息每股港币1.20元，全年合计派息每股港币2.58元/+2.0%，派息比例为60.9%/+5.1pct。
　　据此计算，25H2公司实现收入160.3亿元/+2.2%，归母净利润26.5亿元/-20.0%，剔除去年转让子公司一次性收益后的归母净利润同比-11.1%。
　　简评
　　25年量增为主，预计Adidas、优衣库增速亮眼，Nike正增长。
　　1）量价拆分来看，2025年公司销量增长约9%，估算均价约下降1%，主要系原材料价格下降、下半年分摊关税略有影响，预计2026年价格趋于稳定，产品结构优化有助于支撑销售均价。
　　2）分客户看：2025年公司前三大客户营收合计230.5亿元/+13.1%，占比74.4%/+3.3pct，前三大客户收入分别为90.8亿元/+13.7%、75.3亿元/+1.8%、64.3亿元/+28.7%，25H2收入分别同比+3.5%、-1.4%、+29.2%，我们预计Adidas、优衣库增速亮眼，Nike正增长。除前三大客户外，其他客户25年收入79.5亿元/-4.0%。
　　25年增长主要由欧美运动服装、日本及其他地区休闲服装需求驱动，中国国内运动服装收入下降。1）分产品看：25年公司来自运动服收入209.7亿元/+5.9%，休闲服收入84.1亿元/+16.7%，内衣收入14.0亿元/-2.3%，其他针织品收入2.1亿元/-3.4%。拆分下半年，25H2公司来自运动服收入108.4亿元/+2.4%，休闲服收入46.2亿元/+3.9%，内衣收入4.6亿元/-13.1%，其他针织品收入1.1亿元/-11.0%。2）分地区看：25年公司来自中国国内收入73.9亿元/-8.4%，欧洲收入62.6亿元/+20.6%，美国收入55.8亿元/+21.0%，日本收入51.4亿元/+6.4%，其他地区收入66.2亿元/+10.9%。拆分下半年，25H2公司来自中国国内收入37.4亿元/-13.7%，欧洲收入32.3亿元/+21.4%，美国收入30.3亿元/+10.9%，日本收入26.4亿元/-2.7%，其他地区收入33.8亿元/+4.4%。
　　人工成本增加以及分担关税影响毛利率，叠加汇兑损失，25年净利率下降。2025年公司毛利率26.3%/-1.8pct，净利率18.8%/-3.0pct，测算OP margin（毛利率-销售费用率-管理费用率）18.8%/-1.6pct。费用端，25年公司销售费用率0.8%/-0.2pct，管理费用率6.8%/持平，所得税率12.6%/-0.3pct。拆分下半年，25H2公司毛利率25.6%/-1.7pct，净利率16.5%/-4.6pct，测算OP margin18.4%/-1.4pct。费用端，25H2公司销售费用率0.9%/-0.3pct，管理费用率6.3%/持平，所得税率12.7%/-2.8pct。毛利率下降主要原因：1）员工平均薪资上涨，同时柬埔寨新成衣工厂投产后运行效率上处于提升期，人工支出占比上升；2）受美国市场进口关税政策变化，公司与客户分担部分关税成本。由于美元兑人民币贬值，25年公司汇兑损失2.56亿元（24年为汇兑收益1.06亿元），拆分下半年，25H2公司汇兑损失3.83亿元（24H2、25H1分别为汇兑收益0.30/1.26亿元），若剔除子公司股权转让的一次性收益及汇兑损益，我们测算25年归母净利润同比+4.0%，25H2归母净利润同比+1.0%。
　　展望：2026年公司主要大客户对自身增长展望良好，如优衣库财报指引FY26收入增长11.7%（FY26财年截至2026.8.31）、Adidas指引2026年收入高个位数增长，叠加优质新客户的引入（公司或将于26H2引入一名欧洲休闲服客户），预计26年销量有望实现中单位数增长。盈利能力方面，预计随着柬埔寨工厂爬坡效率提升有助于毛利率修复，但近期中东冲突带来的原材料上行压力以及汇兑损益等因素使得26年盈利能力趋势仍存不确定性。
　　盈利预测：预计2026-2028年公司营收为329.6、353.2、377.6亿元，同比增长6.3%、7.2%、6.9%；归母净利润为61.6、67.3、73.5亿元，同比增长5.7%、9.4%、9.2%，对应PE为10.1x、9.2x、8.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）大客户订单风险：公司前三大客户占公司收入约74%，若海内外需求疲软、客户去库，或者客户调整供应链的份额分配，若对于公司订单产生不利影响，则将影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公