事件：
　　25年收入、归母净利润同比+8%、-7%，利润低于预期
　　申洲国际发布2025年全年业绩。公司2025年实现营业收入309.9亿元，同比增长8.1%，归母净利润58.3亿元，同比下降6.7%低于预期，EPS（基本）为3.88元。公司拟每股派发现金红利1.20港元，叠加中期已派发股息每股1.38港元，对应25年派息比例为60.9%。
　　收入实现同比增长而利润下降，主要为公司毛利率同比下降，以及一次性收益同比减少、汇兑损失同比净增加所致。25年毛利率同比下降1.8PCT，而税前利润率、归母净利率分别同比下降3.5/3PCT。
　　点评：
　　25年休闲类、运动类收入分别同比增17%、6%
　　分品类来看，25年收入中运动类/休闲类/内衣类/其他针织品各占67.7%/27.1%/4.5%/0.7%，收入分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%。
　　分地区来看，国内销售额占总收入的比重为23.8%，收入同比下降8.4%；国外市场中欧洲/美国/日本/其他市场销售额各占总收入的比重分别为20.2%/18%/16.6%/21.4%，收入分别同比+20.6%/+21%/+6.4%/+10.9%，其中美国、欧洲市场增长较快。
　　客户方面，公司前三大客户（优衣库/Nike/adidas）销售收入合计占比为74.4%，占比同比提升3.2PCT，收入合计同比增长13.1%，三大客户均取得增长、其中adidas和优衣库增速较高。
　　毛利率降幅超过费用率，存货周转加快，经营净现金流良性
　　毛利率：25年毛利率同比下降1.8PCT至26.3%，主要为员工平均薪资上涨，柬埔寨新成衣工厂尚处于产能爬坡期，以及销往美国市场的产品受到关税成本上升影响、需要与客户分担部分关税成本导致。分上下半年来看，25H1/H2毛利率分别为27.1%/25.6%，分别同比下降1.9/1.7PCT。
　　费用率：25年期间费用率同比下降0.2PCT至5.1%，其中销售/管理/财务（考虑利息收入后的净额）费用率分别为0.8%/6.8%/-2.5%，分别同比-0.2PCT/持平/持平。分类型来看，员工成本总额、折旧摊销开支占总收入比例分别为28.1%/4.8%，分别同比+0.4/-0.5PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年末同比减少2.5%至67.1亿元，存货周转天数25年为109天，同比减少7天。2）应收账款25年末同比增加12.9%至69.4亿元，应收账款周转天数为77天，同比增加6天。3）其他支出25年为2.5亿元、24年为收益4.6亿元，主要为24年有一次性处置使用权资产实现收益3.7亿元，以及25年汇兑损失2.6亿元（24年为收益1.1亿元，25年同比净减少3.6亿元）影响。4）经营净现金流为55.5亿元，同比增加5.2%。
　　国内外不确定性仍存、下调盈利预测，估值已处低位
　　25年公司受到外部宏观环境以及汇率等多方面影响，业绩面临压力。于产能建设方面，公司按部就班推进，25年末越南第二面料工厂已完成生产主体土建工程及部分设备安装，投产后将缓解海外成衣工厂扩产后面料供应紧张的局面；柬埔寨新建成衣工厂计划聘用6000名员工，已完成招工约5400人，生产效率已达正常水平的约85%，新工厂的产能爬坡和效率提升将为毛利率带来正向作用。另外，公司国内生产基地的技术改造亦在持续推进中。
　　考虑到国内外宏观经济和零售环境仍存不确定性，我们下调公司26~27年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调16%/14%），新增28年盈利预测，预计公司26~28年归母净利润为60/67.8/74亿元，对应26~28年EPS分别为3.99/4.51/4.92元，PE分别为11/9/9倍，估值较低、维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软，影响公司产能利用率和毛利率；美国加征关税的影响超预期；产能扩张或者效率提升不及预期；原材料棉花/化纤等产品价格大幅波动；汇率大幅波动。