公司25H1收入增长主要由休闲大客户贡献
　　公司25H1收入149.7亿元，+15.3%；毛利率27.1%，-1.9pts；归母净利润31.8亿元，+8.4%；归母净利润率21.2%，-1.4pts。
　　从大客户来看，主要贡献是第一大客户（休闲）收入+27%，和第三大客户（运动）收入+28%，此外第二大客户（运动）和第四大客户（运动）收入分别+6%及+15%。
　　从产品结构来看，25H1休闲类产品收入+37%，占比升至25%；运动类产品收入+10%，收入占比降至68%；内衣类和其他针织品收入分别+4%和+6%，占比分别为6%和1%。
　　关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移
　　关税风险落地后，越南、柬埔寨关税水平落地为20%和19%，处于中等偏低水平，加上地区较低的人力成本，加速了纺织产业链向东南亚迁移的过程。25H1公司四大客户收入贡献增速快于其本身增速，渗透率均有提升，证明了公司受益于关税后产业链的加速转移。
　　客户渗透率提升、新产品扩充，是公司在产业链中“量价”能力体现
　　公司客户渗透率提升，我们认为是公司契合品牌客户当下的供应链风险偏好，公司作为具备强制造和反应能力的头部生产商，在供应链中的“议量”能力体现，即能获取更多订单。
　　根据业绩会内容，公司在期内拓展了和第二大运动客户的【足球服】等新产品，我们认为纺服代工企业的订单价格依赖产品创新，新品类不仅对公司未来收入预期新增量，同时也能通过新产品保持毛利率优势，是公司在供应链中“议价”能力体现。
　　维持“买入”评级，目标价为91.8港元
　　我们认为此前公司估值压制的主要因素主要包括（1）关税背景下供应链的不确定性（2）大客户疲软。但我们认为目前这些影响因素在减弱，【1】关税逐步清晰且公司“双循环”战略成功【2】公司受益于供应链链转移且有望提升渗透率。因此我们认为公司当前估值存在修复空间。
　　预计公司FY25E-FY27E营收分别为323.7、363.6、398.8亿元，同比+13.9%、+10.8%、+8.9%；预计归母净利润分别为65.2、74.8、82.7亿元，同比+4.5%、+14.7%、+10.7%。维持“买入”评级，给予目标估值PE（2025E）19.5倍，对应PE（TTM）20.4倍，提升目标价至91.9港元，对应现价预计升幅35.8%。
　　【风险提示】
　　零售消费环境超预期波动
　　关税超预期变化
　　原材料价格超预期波动