收入增长亮眼，毛利率下降拖累利润增速。25H1公司实现收入149.66亿元，同比+15.3%；实现归母净利润31.77亿元，同比+8.39%。收入增长主要受销量驱动，单价（美元计）小幅下跌。毛利率下降叠加税率上行，利润增速不及收入。
　　休闲类、美国市场引领增长，大客户份额提升。分产品看，运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入同比+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%。休闲类产品增速较快，收入占比+4.0pct至25.3%，主要是日本、欧洲及其他市场需求上升。分地区看，欧洲/日本/美国/中国/其他国家收入同比+19.9%/+18.1%/+35.8%/-2.1%/+18.7%，美国运动服装需求旺盛，增速领先。中国订单减少，收入小幅下滑。分客户看，客户甲/乙/丙/丁收入同比+27.4%/+6.0%/+28.2%/+14.7%，公司订单表现优于客户零售增长，份额提升。前四大客户收入占比82.1%，同比+2.7pct。
　　毛利率承压，所得税率上行，净利率承压。25H1公司毛利率为27.1%，同比-1.9pct，原因是1）产品结构变化，休闲类产品占比提升；2）员工人数提升（同比+8.0%）及24H2薪酬普遍上调导致员工成本上行，25H1员工成本占收入比例+0.9pct至29.4%。25H1期间费用率为9.1%，同比-0.3pct，其中销售及分销费用率/行政费用率/财务费率同比+0.07%/-0.04pct/-0.30pct。所得税同比提升1.37亿元，所得税率提升2.7pct至12.5%，主要是越南最低税率提升。毛利率下降叠加所得税率上升，归母净利率同比-1.4pct至21.2%。
　　海外产能扩充，国内基地升级改造。期内，越南第二面料工厂进展顺利，预计年底前逐步投产，规划产能200吨/天，将更快响应客户需求。柬埔寨成衣厂25年3月投产，目前已聘用员工约4000名。国内方面，宁波基地建成建筑面积约16.70万平方米新织布工厂，宁波制衣工厂完成维修翻新，并储备7公顷地块用于安徽成衣基地更新改造。
　　盈利预测：预计25~27年公司实现归母净利润66.68/74.37/82.33亿元，同比+6.8%/+11.5%/+10.7%。看好后续效率提升、毛利率修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期，产能扩张不及预期，汇率波动等。