2025年公司收入309.9亿元/归母净利润58.3亿元，同比分别+8%/-7%。1）公司发布业绩公告，2025年实现主营收入309.9亿元（+8.1%），其中H1同比+15.3%，H2同比+2.2%；归母净利润58.3亿元（-6.7%），其中H1同比+8.4%，H2同比-20.0%（（除一次性处置使用权资产项目收益影响后同比-9.8%）。2）量价拆分：我们根据行业及公司业务情况估计2025年公司销量增长9%/人民币单价略有下降。3）2025年合计派息每股2.58港元（上次年同期2.53港元），派息比例60.9%，以2026/3/30收盘价计算的股息率约为5.4%。
　　盈利质量：毛利率低于预期，主要系人力成本、关税、汇率等多方面因素影响。从盈利能力层面来看：2025年毛利率为26.3%（-1.8pct），其中H1为27.1%，H2为25.6%。我们判断毛利率较弱（尤其是2025H2）主要系人力成本上涨、公司为客户分摊美国市场部分进口关税、人民币升值等因素影响；销售/管理费用率同比分别-0.2pct/持平至0.8%/6.8%；期间利息收入10.95亿元（上次年同期10.76亿元），处置使用权资产项目之收益0亿元（上次年同期3.73亿元），汇兑亏损2.56亿元（上次年同期为汇兑收益1.06亿元），政府补助3.28亿元（上次年同期1.51亿元）；综合以上，2025年归母净利率为18.8%（-3.0pct）。
　　休闲品类快速增长，国内市场订单弱于欧美。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas等国际头部品牌客户，2025年前三大客户实现销售分别为90.8/75.3/64.3亿元，同比分别+14%/+2%/+29%，占比分别为29%/24%/21%；其他客户实现销售79.5亿元，同比-4%，占比26%。我们根据客户自身经营情况判断其中公司销向Adidas、Uniqlo品牌等客户订单快速增长、销向Nike客户订单稳健增长。2）分拆品类来看：2025年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为209.7/84.1/14.0/2.1亿元，同比分别+6%/+17%/-2%/-3%，占比分别68%/27%/5%/1%。3）分拆地区来看：2025年公司销往欧洲/美国/日本/其他海外地区/国内销售分别为62.6/55.8/51.4/66.2/73.9亿元，同比分别+21%/+21%/+6%/+11%/-8%，占比分别20%/18%/17%/21%/24%。
　　强化次体化国际产业链优势，期待2026年效率提升。2025年公司稳步推进产能规模扩张，我们估计2026年产量有望增长中单位数。分地区来看：1）海外基地员工人数进次步增加，中长期预计未来海外产能贡献占比将持续提升（目前估计已超过50%），匹配国际市场业务需求：越南西宁省面料工厂2025年末已完成主体土建及部分设备安装（对应规划产能200吨/天），有望缓解海外产业链上游配套紧张的局面；柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月开始投产（截至2025年末招聘员工约5400人，规划人员总规模6000名），生产效率已达85%，未来有望进次步释放产能增量。2）国内工厂继续推进升级改造，产能主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，未来将继续以研发、效率、速度为核心竞争优势：2025年内宁波基地新织布工厂已建成、宁波制衣工厂完成全面维修翻新、安徽制衣工厂正在进行自动化改造（次期土建即将竣工），后续有望持续实现减员增效。
　　2026年收入有望稳健增长。1）收入方面：考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2026Q1以来出货表现符合预期。展望2026全年，在新客户合作推进、老客户份额提升、新产能效率释放的共同带动下，我们估计公司收入有望稳健增长中单位数。2）利润方面：我们判断原材料价格及汇率波动或短期影响利润率表现，期待后续逐步修复。
　　投资建议。公司是全球领先的纵向次体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们预计2026~2028年公司归母净利润分别为58.4/63.8/70.5亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。