投资要点：
　　公司发布25年报，营收端保持增长，但利润端略低于预期。25年营收310亿元（同比+8.1%），分拆25H1/H2营收分别同比+15.3%/+2.2%，全年增长主要由销量贡献，而单价同比小幅下跌。25年毛利率26.3%（同比-1.8pct），分拆25H1/H2分别27.1%/25.6%，受人工成本上升、新产能利用率爬坡、关税成本分摊等影响，毛利率环比走低。最终，25年归母净利润58.3亿元（同比-6.7%），但如果剔除上年转让股权取得一次性收益（24年约3.3亿）影响，可比口径归母净利润同比下降仅1.4%，如果将政府补助、汇兑损益（25年净损失约2.56亿）、固定资产处置损益、利息收入等因素全部剔除，调整后的利润口径同比略增1.3%，在25年较不稳定的贸易环境中体现出十足的经营韧性。
　　账上资金储备雄厚，继续较大比例分红。25年末账上净自由现金及金融资产合计134.5亿元，本次宣派末期分红1.2港元/股，叠加此前中期分红1.38港元/股，全年度合计总分红2.58港元/股，现金分红比例60.9%，对应3/31股价股息率为5.5%。
　　从25年营收结构来看：1）分品类：休闲类需求高增长。运动/休闲/内衣/其他品类销售额分别为209.7/84.1/14.0/2.1亿元，同比+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%，占比67.7%/27.1%/4.5%/0.7%。2）分交付地：欧美市场表现优于中国。中国/欧洲/美国/日本/其他区域收入分别为73.9/62.6/55.8/51.4/66.2亿元，同比-8.4%/+20.6%/+21.0%/+6.4%/+10.9%，占比23.8%/20.2%/18.0%/16.6%/21.4%。3）分客户：Uniqlo、Adidas连续两年高增长。前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收90.8/75.3/64.3/25.5亿元，同比+13.7%/+1.8%/+28.7%/-7.5%，占比29%/24%/21%/8%，CR4合计占比82.6%（同比+1.9pct），其他客户营收53.9亿元（同比-2.3%），占比17%。展望26年，我们判断Uniqlo、Adidas仍将是增长主力，而Nike自身处于经营调整期，预计订单平稳。
　　保持稳健扩产，穿越周期之后经营规模有望新高。柬埔寨新成衣工厂已于25年3月启动招工，截至已招募5400人，招聘进度达90%，生产效率已达正常水平的85%，而越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，25年底已经完成主体土建工程和部分设备安装，将逐步投产。此外，印尼新基地考察，以及国内宁波、安徽基地更新改造均在积极推进中，为长期成长性储备动能。
　　全球最大的纵向一体化针织制造商之一，在顶尖客户供应链中的护城河深厚，26年期待世界杯拉动下游订单需求，维持“买入”评级。考虑到全球消费需求及贸易环境现状，我们主要下调各品牌营收增速，同时略下调毛利率预期，因此下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润60.3/65.2/69亿元（原26-27年为73.3/81.1亿元），对应PE为10/10/9倍。参照可比运动制造公司平均PE估值，给予26年13倍PE，目标市值915亿元，较3/31市值上涨空间30%，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外经济下行导致外需疲软；成本上涨传导不及预期；产能扩张不及预期。