核心观点
　　多因素扰动之下，公司25年业绩承压。公司发布25年度业绩公告，收入同比增长8%，净利润同比下降7%左右，全年业绩略低于之前市场预期。我们认为公司25年业绩承压的主要原因如下（1）国内市场需求疲弱导致全年销售下降8.4%（2）人力成本上升、与部分客户分担美国市场关税成本等导致报告期毛利率同比下降1.8个百分点（3）人民币升值带来全年汇兑损失2.56亿元（24年为汇兑收益1.05亿元）。（4）24年净利润中包含转让一家全资附属公司股权取得的收益3.3亿元。
　　报告期公司现金净额同比大幅增加，年度分红回报已具备吸引力。25年末公司现金净额为6.11亿元，同比大幅增加25.61亿元。公司公告期末拟每股派息1.2港币，与中期派息合计为每股2.58港币，对应当前股价股息率在5%+，已经具备一定吸引力。同时近日公司又公告陆续进行公司回购和实际控制人的增持，彰显对投资者回报的重视和对公司中长期发展的信心。
　　我们预计26年开始公司经营情况将逐步好转，27年起有望呈现更好的盈利弹性。结合下游服饰需求特别是国内市场需求的弱复苏，我们判断26年开始公司经营将重回稳健增长。但考虑到汇率波动、关税分担和近期油价对原料端的扰动等因素，我们预计26年整体将呈现前低后高的态势。27年开始预计公司毛利率有望逐步回升，盈利也将呈现更好的弹性。
　　我们看好公司中长期市场份额的提升。目前市场有部分担心下游运动服饰整体需求从历史上的快速增长回归平稳增长后对公司发展空间的挑战。我们认为，公司作为全球运动服饰的代工龙头，其核心竞争力在于全球化、一体化的前瞻布局和强大的制造、研发和管理能力以及灵活的组织应变能力。公司历史上也经历了多轮产业周期的变化，但其行业竞争力仍在不断增强。我们预计，市场动荡之下会加速中小同行的出清，从中期看反而有利于公司市场份额的提升。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25年度业绩公告，结合下游服饰行业需求形势，我们调整25-27年的盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.88、4.07和4.59元（原预测分别为4.37、4.88和5.60元），DCF目标估值68.28港币（1人民币=1.14港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费复苏不及预期、上游原材料价扰动、人民币汇率波动等