25年公司收入及净利润同比+8%、-7%。受人工成本上升、新产能利用率爬坡、关税成本分摊、汇兑损失等影响，盈利能力承压，但公司稳健推进产效提升，产品结构有望进一步优化。预计2026-2028年净利润规模分别为59.1亿元、64.4亿元、70.5亿元，同比增速为2%、9%、9%。当前市值对应26PE11X，给予强烈推荐评级。
　　 2025年利润承压。2025年收入+8.1%至309.9亿元（量+9%，ASP-0.9%）；净利润-6.7%至58.3亿元（剔除上年转让股权取得一次性收益影响，可比口径归母净利润同比-1.4%），毛利率-1.8pct至26.3%。全年派息比率为60.9%。利润承压主要受人工成本上升、新产能利用率爬坡、关税成本分摊、汇兑损失等影响。
　　1）分品类：运动/休闲/内衣/其他品类销售额分别为209.7/84.1/14.0/2.1亿元，同比+5.9%/+16.7%/-2.3%/-3.4%，占比67.7%/27.1%/4.5%/0.7%。
　　2 ）分地区：中国/欧洲/美国/日本/其他地区收入分别为73.9/62.6/55.8/51.4/66.2亿元，同比-8.4%/+20.6%/+21.0%/+6.4%/+10.9%。
　　3 ）分客户：Uniqlo/Nike/Adidas营收90.8/75.3/64.3亿元，同比+13.7%/+1.8%/+28.7%，占比29%/24%/21%。
　　盈利能力下滑。2025年毛利率26.3%，同比下降1.8pct（关税分摊影响0.5个点，汇兑损失影响0.3个点，工资提升影响1个点）。三大费用占收入比重下降0.4pct，归母净利率为18.8%，同比-3.0pct。
　　稳步推进产能规模和效率提升。柬埔寨新成衣工厂已于25年3月启动招工，截至已招募5400人，招聘进度达90%，生产效率已达正常水平的85%，而越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能（目前已经达到100吨/天）。目前仍在考察印尼新基地，推进宁波、安徽基地更新改造。
　　盈利预测及投资建议。公司作为鞋服代工龙头企业，在客户内部份额持续提升，短期受到工资提升&关税分担&汇兑压力，盈利能力承压，但公司稳健推进产效提升，产品结构有望优化。考虑到短期压力，我们小幅下调利润预期，预计2026-2028年收入规模为326.7亿元、346.7亿元、369.0亿元，同比增速为5%、6%、6%。净利润规模分别为59.1亿元、64.4亿元、70.5亿元，同比增速为2%、9%、9%。当前市值对应26PE11X，给予强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率及原材料价格波动风险、新工厂产能爬坡不及预期风险、海外品牌去库存不及预期导致接单承压风险、关税分担压力增加风险。