中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年3月31日发布的题为《Margin headwinds》的报告，申洲国际股价在业绩公布次日下跌8%，后续可能持续承压。主要由于2026财年销量增速指引放缓至中个位数百分比，叠加温和的基本面需求、关税分摊、汇率波动及投入成本压力导致毛利率能见度较低。公司2025年下半年销售额为160.27亿元，同比增2%，较市场一致预期低4%，主因中国及彪马销售疲软。下半年毛利率25.6%，较市场预期低1.8个百分点，主要受关税分摊（约1个百分点影响）、工资上涨及汇率因素拖累。分析预计2026年销售额将随中个位数销量增长及平均售价持平而上升。预计阿迪达斯与优衣库销售表现将优于耐克，彪马则可能持续承压。
　　2025年下半年销售额较市场预期低4%，主因中国及彪马销售疲软
　　2025年申洲国际的销量同比增9%，但平均售价同比降0.9%，主要受下半年关税分摊及汇率逆风拖累。分品牌看，2025年下半年耐克/阿迪达斯/优衣库销售额同比-1%/+29%/+4%，彪马因库存回补同比大幅下滑28%。分区域看，中国内地因运动服饰需求疲弱成主要拖累（同比-14%），而美国/欧州分别增长21%/11%。
　　工资上涨、汇率波动与关税分摊拖累毛利率
　　2025年下半年毛利率25.6%（同比降1.7个百分点），低于市场预期的27.4%，主要受关税分摊（约1个百分点负面影响）、工资上涨及汇率因素拖累。毛利率逆风导致下半年净利润同比降20%至26.48亿元，较市场预期低15%。净利润率同比降4.6个百分点至16.5%，低于市场预期的18.8%。
　　分析预计2026年销售额将实现同比增长，销量增速中个位数百分比，平均售价因美元贬值及产品组合变化保持平稳。预计阿迪达斯/优衣库/耐克/彪马销售额分别实现低个位数增长/低个位数增长/持平/双位数下滑。受关税分摊、汇率逆风及地缘政治紧张推高原材料成本影响，2026年毛利率预计同比下滑。尽管利息收入稳健，净利润仍将同比下跌。
　　催化因素
　　1)订单复苏：核心客户去库存周期结束及补库存启动将推升申洲产能利用率；2)客户拓展：公司计划发展更多重点客户并构建多元化客户组合以维持业务增长。国内领先品牌及全球新兴品牌是主要拓展方向，且已成功提升部分品牌份额；3)持续全球产能扩张：管理层认为柬埔寨与越南仍有显著产能扩张空间。印尼工厂最早将于2027年初投产。
　　投资风险
　　风险包括持续的地缘政治风险、意外关税上调、劳动力成本上升及用工挑战。离岸产能扩张亦带来执行风险。