事件概述
　　2026H1年公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为141.79/19.05/19.24亿元、同比下降5.26%/40.05%/28.54%，按美元计营业收入同比下降约1.3%，主要由于运动订单下降；剔除汇兑损益（25/26H1年汇兑收益1.26/-5.06亿元）及其他收入（主要为利息收入+政府补助，25/26H1其他收入为7.99/6.81亿元）后归母净利润为17.29亿元，同比下降23%，主要受人工及原材料成本上涨影响。
　　公司派发中期股息每普通股0.88港元，分红率为61.5%，对应年化股息率4.28%。
　　分析判断:
　　运动类订单承压，休闲及内衣保持增长，印尼用地落地。1）分客户来看，甲/乙/丙收入分别为47.52/33.68/26.42亿元，同比增长9.7%/12.6%/-23.1%，占比34%/24%/19%；客户丁本期收入占比降至10%以下、未再单独披露；前三大客户占比提升4PCT至76%。（2）分产品来看，26H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为90.42/39.63/9.98/1.77亿元，同比增长-10.7%/+4.5%/+6.1%/+67.6%，占比63.8%/27.9%/7.0%/1.3%；运动类下降主要系欧洲、美国及其他市场运动服装需求下降，休闲类增长主要来自日本、欧洲及其他市场需求上升，内衣类增长来自中国和欧洲市场，其他针织品增长主要为坯布销售增加。（ 3 ）分地区来看，仅日本正增长。26H1中国/欧洲/日本/美国/其他市场收入分别为34.57/27.61/25.65/22.57/31.39亿元，同比增长-5.2%/-8.9%/+2.6%/-11.7%/-3.1%；国内市场下降主要系运动品牌于中国大陆市场订单需求下降，美国市场下降主要系运动类服装需求下降，日本市场增长主要系休闲类服装需求上升。（4）产能布局方面：越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，现已具备日均100吨面料生产能力，柔性化产线适配多品类、差异化订单；国内安徽成衣基地新建厂房土建工程已全面竣工，正推进配套设施与生产设备进场安装，为基地全面技改腾出作业空间。（5）海外新基地拓展：印尼成衣新项目用地已于2026年8月初正式移交，将于26年9月动工建造印尼制衣工厂，预期27Q4分批投入使用，海外产能布局由越南、柬埔寨进一步多元化。
　　人工、汇率及原材料成本影响毛利率，净利率降幅高于毛利率主要受其他收益下降影响。1）26H1公司毛利率为22.6%、同比下降4.5PCT，毛利率下降主要由于汇率影响、国内及越南生产基地的薪资及其退休福利费用上涨，以及产能扩产造成的总体员工人数增加、化纤原材料价格上涨。员工人数增长6.31%至11.79万人,员工成本占收入比重由29.4%提升至32.0%。26H1公司归母净利率为13.43%、同比下降7.8PCT，销售/管理/财务费用率分别0.87%/7.51%/1.10%、同比增加0.14/0.28/-0.08PCT；其他收入占比同比减少0.53PCT至4.81%，主要由于政府奖励减少；其他收益净额/收入同比减少4.44PCT至-3.51%，主要由于汇兑收益减少；所得税/收入同比减少2.09PCT至0.95%。
　　存货增加。26H1公司存货为73.17亿元，同比上升4.68%，存货周转天数为120天，同比增长6天；应收账款为61.01亿元，同比下降6.33%，应收账款周转天数为77天，同比增加1天；应付账款为15.33亿元，同比上升2.47%，应付账款周转天数为25天，同比持平。
　　投资建议
　　我们分析：（1）短期来看，下游需求增速放缓，从下游主要客户指引来看，迅销集团FY26综合收益指引为增长16.7%；Adidas预计26年经汇率调整销售收入同比增长9%-10%；NIKE预计FY27Q1营收同比低中个位数下滑；lululemon预计FY26收入下降1%-0%。下半年毛利率存在不确定性，人工成本继续承压；关税还会有持续影响但影响程度收窄，且汇兑损失方面也存在不确定性。（2）中期来看，从产能及产量提升来看，产能增加来自柬埔寨6000人工厂投产，越南西宁面料项目产能逐步释放，达产后预计新增面料产能200吨/天；印尼有望拓展新基地。（3）长期来看，公司将进一步拓品类，重视对新面料，新工艺的应用，有望带动公司客户份额进一步提升及净利率提升。考虑到人工成本、汇率波动、关税风险等，下调26-28年营业收入预测311.62/322.69/336.26亿元至297.37/306.54/319.72亿元；下调26-28年归母净利预测55.43/60.44/65.36亿元至44.72/52.92/56.43亿元；下调26-28年EPS预测为3.69/4.02/4.35元至2.98/3.52/3.75元，2026年8月26日收盘价41.14港元对应PE分别为12/10/10X，考虑公司在大客户仍有拓品类空间、新客户逐步开始贡献，自身具备较强的面料创新、快反能力、产品降本能力、海外人才培养能力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　扩产进度不及预期；海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；招工不及预期；海外加税风险；系统性风险。