事件：申洲国际发布2026年中期业绩公告。2026年上半年，公司实现收入141.79亿元人民币（同比-5.3%），毛利31.97亿元（同比-21.2%），毛利率22.6%（同比-4.5pct）；归母净利润19.05亿元（同比-40.0%）。剔除政府补贴、汇兑损益、利息收入后，上半年经调整净利润同比-22%。董事会宣派中期股息每股0.88港元（去年同期1.38港元）。
　　收入拆分：运动类需求承压，休闲内衣逆势增长，核心客户表现分化
　　分产品看，运动类下滑是收入承压主因，休闲及内衣保持韧性。2026H1运动类产品实现收入90.42亿元（同比-10.7%），主要受欧洲、美国及其他市场运动服装需求下降影响；休闲类收入39.63亿元（同比+4.5%），受益于日本、欧洲市场休闲服饰需求回暖；内衣类收入9.98亿元（同比+6.1%），主要由中国及欧洲市场需求上升带动；其他针织品收入1.77亿元（同比+67.6%），主要为坯布销售增加。分地区看，欧美市场下滑明显，日本逆势增长。2026H1美国市场收入22.57亿元（同比-11.7%），欧洲市场27.61亿元（同比-8.9%），日本市场25.65亿元（同比+2.6%），其他市场31.39亿元（同比-3.1%），国内市场收入34.57亿元（同比-5.2%）。
　　分客户看，前三大客户贡献约75.8%收入，表现有所分化。客户甲实现收入47.52亿元（同比+9.7%），保持稳健增长；客户乙收入33.68亿元（同比+12.5%），增速领先；客户丙收入26.42亿元（同比-23.1%），订单波动较大。
　　盈利能力：汇率、成本与需求三重压制，毛利率显著下滑。2026H1公司毛利率22.6%，同比/环比分别下降4.5/3.0个百分点，盈利能力承压明显。核心压制因素包括：人民币对美元汇率波动，人工成本和原材料成本上升（人工开支占比+2pct），品牌补库审慎导致产能利用率承压。费用端，期内销售及分销开支1.23亿元（同比+13.2%），行政开支10.64亿元（同比-1.6%），融资成本1.56亿元（同比-11.3%），整体运营费用率9.5%（+0.4pct）。非经因素方面，上半年政府补贴1.1亿元（同比-1.6亿元），汇兑损失5.06亿元（去年同期汇兑收益1.26亿元），利息收入4.3亿（同比+0.68亿元），剔除这三项因素，经营性利润下降幅度为22.6%。
　　公司持续推进产能全球化布局和产业一体化布局。海外基地方面，越南西宁省第二面料工厂新产能爬坡顺利，柬埔寨新厂员工熟练度及生产效率持续改善；国内安徽成衣基地土建完成，为基地全面技改腾出充足操作空间。下半年，印尼成衣项目用地已移交公司，后续将启动土建，为未来产能蓄力。
　　盈利预测：考虑到上半年业绩压力及下半年渐进式修复，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为45.53/53.01/59.33亿元，对应PE分别为10.44/8.96/8.01x。
　　风险因素：全球终端消费疲软、汇率波动超预期、原材料价格大幅上涨、海外产能爬坡不及预期、美国关税政策不确定性。