公司公布上半年业绩：收入9.54亿元，同比+399.7%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整期内净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。公司在26年上半年实现云端收入成为绝对主力，收入占比达到86.5%；用户调用及单位经济持续改善；同时公司指出8月ARR（年化经常性收入）达到16亿美元、年底ARR指引达到24亿美元，收入指引随模型迭代进一步上调。维持买入。
　　云端收入成为主引擎，商业模式由一次性交付转向持续调用
　　2026H1云端部署收入8.25亿元，同比+2735.7%，占总收入86.5%，而本地化部署收入1.29亿元，同比-20.5%，公司主动收缩本地化模型软件授权业务并推动部分客户向云端服务迁移，收入增长驱动已由本地化部署转向云端持续调用。据公司财报，公司MaaS平台用户超过740万，较年初增长144%，付费日活用户数较年初增长603%，前十大用户日均调用量较年初增长98倍，用户规模、付费用户及重度用户使用深度同步提升。在此基础上，公司指出8月ARR达到16亿美元、年底ARR指引达到24亿美元，我们认为下半年收入增长中枢有望较上半年历史确收明显抬升。
　　云端毛利率较去年全年继续提升，量价齐升推动单位经济改善
　　2026H1公司实现毛利2.52亿元，同比+163.7%，整体毛利率26.4%，同比下降23.6pct（2025H1为50.0%），受收入结构快速向云端切换影响有所承压；其中开放平台及API业务毛利率达到24.6%，较2025全年18.9%提升约6pct，显示伴随业务规模扩大，云端单位经济持续改善。与此同时，据公司财报，MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍、API平均售价提高约101%，单位Token推理成本较年初下降80%，量价齐升叠加推理降本共同推动开放平台毛利率改善。
　　Coding打开高价值边界，模型迭代与Infra投入支撑后续增长
　　公司上半年研发开支21.31亿元，同比+33.6%，持续加大模型训练研发投入，GLM-5能力由代码生成进一步延伸至系统理解、任务规划、工具调用、持续调试与工程交付，Coding已成为公司收入的主要来源，并向网络安全、数据分析及复杂自动化等专业场景迁移。2026年8月公司发布GLM-5.3与GLM-5.3-Flash，其中GLM-5.3-Flash以0.045美元的单任务成本进入智能—成本前沿，公司同时持续推进后训练、下一代基座模型及Fully SelfTraining，技术路线继续围绕长程任务能力与单位资源智能转化效率提升。在全球算力供给持续紧张的背景下，公司All-in-Infra战略已实现十万卡量级的国产芯片规模化低成本推理。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-29年收入154.8%/162.7%/169.4%/177.4%为63.29/122.95/218.11/367.40亿元（前值24.84/46.80/80.97/132.42亿元）。上调主要是考虑到公司云端部署的ARR收入快速增长，根据公司公开披露数据，已提前于2026年7月达到ARR 10亿美元、8月达到16亿美元，且年底有望达到24亿美元，增长势头有望持续。据iFinD/VisibleAlpha一致预期，可比公司平均2026E市销率（PS）为22.3x（前值26E 18.6x），我们认为智谱模型性能在全球开源领域处于领先水平，但当前国内大模型商业化落地进度整体落后于海外市场，给予2029E 20.0x PS（前值29E 27xPS），目标价1846.39港币（前值906.18港币），给予买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。