公司8月31日发布半年报，1H26实现营收92.2亿元，同比+8%；核心净利润22.3亿元，同比+11%，接近我们前次报告中预测的全年增速（13%）；中期派息率100%。1H26公司商业航道在“十五五”开局阶段逆势呈现亮眼经营和拓展表现，推动核心净利润兑现公司指引。公司作为中国消费“HALO资产”的头部运营商，竞争壁垒突出。我们看好其在“十五五”进取目标指引下兑现稳健成长，若消费环境迎来复苏，业绩和股价表现有望得到额外催化。此外，公司股息率具有较强吸引力。维持“买入”评级。
　　商业航道继续推动营收和盈利能力同比提升
　　1H26公司营收延续稳步增长，其中物业/商业航道营收同比+3%/13%，商业航道在购物中心零售额快速增长和分租项目增加的推动下，继续取得双位数营收增速。公司盈利能力进一步改善，毛利率同比+0.9pct至38.0%。其中，物业航道毛利率同比-0.5pct至18.3%，主要由于非住业态受市场竞争影响毛利率同比-1.6pct至12.0%，非业主增值服务受地产下行影响延续调整；商业航道毛利率同比+0.8pct至66.9%，主要因为购物中心继续兑现经营杠杆，同时写字楼存量欠款成功清收推动毛利率有所回升。我们依然预计公司26年能够实现双位数的核心净利润同比增长，同时延续2023年以来保持的100%派息，对应26E股息率为5.7%，具有较强吸引力。
　　商业航道：“十五五”开局阶段逆势呈现亮眼经营和拓展表现
　　1H26公司新开业3个购物中心，在营购物中心达到138个，其中62/116个零售额排名当地第一/前三。购物中心经营表现再次跑赢社零，零售额同比+22%至1485亿元（同店同比+10%），业主端租金收入同比+16%至171亿元（同店同比+7%），NOI利润率同比+0.7pct至68.9%。1H26公司新增12个购物中心合约项目，其中7个为第三方项目；公司计划26/27年新开业12/16个购物中心。公司购物中心业务在“十五五”开局取得亮眼的经营表现和符合进度的拓展成果，继续向着商业航道“123”战略和营收/利润双位数复合增长的目标前进。
　　物业航道：非住赛道持续发力，住宅力保收缴平稳
　　1H26公司住宅/非住基础物管营收同比+3%/+10%。公司非居业态营收占比进一步提升，同时新签合同总额同比+32%至10.8亿元，重点发力医院、学校、产业园、场馆项目。同时，住宅业态深化客户运营体系建设，提升服务品质，当年收缴率同比+0.3pct至74.7%，历史清欠率同比-3.5pct至18.5%，尽可能对冲行业收缴率压力。得益于此，1H26公司有效净现金流对核心净利润的覆盖率同比+1.5pct至71.0%，实现逆势提升。
　　盈利预测和估值
　　我们根据公司经营情况和开业计划，小幅下调非住物管和商管毛利率，上调27-28年购物中心开业规模，预计26-28年核心净利润为43.7/49.1/55.3亿元（前值44.5/50.2/56.9亿元，下调2%/2%/3%），对应26-28年核心EPS为1.91/2.15/2.42元。我们延续分部估值框架，分别给予购物中心商管/大物管/生态圈业务29倍27PE/10倍27PE/5倍27PS，得到合理市值为1234亿港币，目标价54.08港币（前值63.57港币，基于34倍27PE/11倍27PE/5倍27PS）。我们下调了购物中心商管和大物管业务估值倍数，前者主因国内消费环境承压带来一定不确定性（但因竞争壁垒突出仍给予小幅溢价），后者主因可比公司估值下滑。
　　风险提示：消费复苏不及预期、关联房企支持减弱、市拓竞争和盈利能力下行、收购整合的风险