核心观点：
　　业绩超预期，连续三年100%派息。根据25年度业绩公告，公司营收180.2亿元，同比+5.1%（重述后，下同），毛利润64.06亿元，同比+13.3%，归母净利润39.69亿元，同比+10.3%，核心净利润39.5亿元，同比+13.7%，分红39.51亿元，相对于核心净利润派息率100%。
　　利润率持续改善。25年整体毛利率提升2.5pct至35.5%，商业航道、物业航道毛利率分别为63.1%、18.0%，同比提升2.9、1.0pct，其中购物中心毛利率提升3.3pct至75.9%，高毛利业务占比提升也有贡献，25年公司核心净利润率为21.9%，同比提升1.6pct。
　　收入预测：26-28年预计收入分别+10%、+10%、+9%。商业航道预计26-28年收入同比分别+14%、+13%、+12%，主要是购物中心拉动，预计26-28年零售额增长同比+18%、+16%、+13%。物业航道预计26-28年收入分别同比+6%、+7%、+6%，城市空间是物管发力重点。
　　业绩预测：预计26-28年核心净利润44、49、55亿元。购物中心收入高增长叠加盈利改善，带动整体毛利率上升，预计25年核心净利润率22.3%，同比提升0.4pct，27-28年随着购物中心占比的提升，核心净利润率还将上升至22.8%、23.4%。预计26-28年公司整体核心净利润44、49、55亿元，同比分别+12%、+12%、+12%。
　　盈利预测与投资建议。十五五将是公司商业发展的重要窗口期，兼顾规模化与高质量。合理价值方面，公司近三年PE均值为23x，公司26年以来PE均值为25x，考虑到公司业绩表现超预期，且属于“消费+高股息”稀缺标的，基于26年核心净利润，给予公司PE=25X，对应合理价值为1103亿元人民币（港币兑人民币0.87945），对应港币每股合理价值为54.95港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费市场表现低迷；城市空间竞争加剧；应收款减值风险。