事件：公司发布2025年业绩公告。2025年，公司实现营业收入180.2亿元，核心归母净利润39.5亿元；每股派息0.509元，每股特别股息0.341元。
　　营收增长毛利率持续提高。公司2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7%。核心归母净利润增速高于营收，主要由于如下2个因素。1）毛利率稳步提高。2025年，公司整体毛利率为35.5%，较2024年提高2.59pct。i.2025年双主业商业和物业航道的毛利率分别为63.1%、18.0%，分别较2024年提高2.9pct、1.0pct，双主业的毛利率均提高；ii.毛利率较高的商业航道收入占比由2024年的36.6%提高至2025年的38.3%，高毛利率业务占比提高助力公司毛利率持续提升。2）2025年公司实现投资物业公允价值变动收益2.64亿元，2024年为0.41亿元，2025年主要由于商业分组项目评估值变动。费用管控方面，2025年公司销售费用率和管理费用率分别为1.64%、5.90%，分别较2024年下降0.28pct、提高0.04pct。
　　购物中心毛利率高位提升。2025年商业航道实现营收69.06亿元，同比增长10.06%。1）2025年购物中心业务实现营收47.68亿元，同比增速13.29%，2025年购物中心业务毛利率75.9%，较2024年提高3.3pct，购物中心毛利润规模占公司总毛利润的56.50%，较2024年提高2.44pct，毛利润占比持续提高。2025年，公司新开业购物中心14座。截至2025年末，公司在营购物中心135座，其中129座为管理输出项目、3座为利润分成项目、3座为租赁经营项目。129座管理输出项目对应的建面为143万方，其中98座为母公司华润置地所有、31座为华润集团及第三方所有；从平均面积看，截至2025年末公司管理输出项目的平均建面11.10万方，较2024年提高3.20%，其中来自华润置地、第三方的项目平均建面分别为11.92万方/个、8.51万方/个，均较2024年末提高。从经营管理看，2025年公司在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%，业主端经营利润率65.7%，较2024年提高0.6pct。从储备看，公司2025年新签约12个购物中心，截至2025年末公司在管购物中心规模207座，有望持续为公司贡献增量。2）2025年写字楼业务实现营收21.37亿元，同比增长3.5%，2025年毛利率为34.5%，较2024年略微下滑0.4pct。截至2025年末，公司写字楼在管项目233个，在管面积1815万方；合约项目250个，合约面积2252万方。从所有权看，233个项目中105个来自母公司华润置地、128个来自华润集团及第三方；从平均建面看，截至2025年末公司在管233个项目的平均在管面积为7.79万方/个，较2024年末提高3.19%，其中来自华润集团及第三方的平均在管面积提升11.96%至6.28万方。依托优质租户圈层和精益化运营管理，公司平均出租率提升3.6pct至77.2%。
　　物业航道收入和毛利率提高。2025年物业航道实现营收108.47亿元，同比增长1.15%，毛利率18%，较2024年提高1pct。1）社区空间主要为基础物管、非业主增值服务、业主增值服务等业务。i.2025年公司社区空间的基础物管实现营收71.71亿元，同比增长7.5%。从在管规模看，截至2025年末，公司基础物管在管面积2802.55万方，较2024年末扩大3.25%。从所有权看，截至2025年末来自母公司华润置地的在管规模1598.7万方，占比57.04%；从收入贡献看，2025年母公司项目贡献的收入占比为65.51%。ii.2025年非业主增值服务实现收入5.20亿元，同比下降27.7%，收入下滑主要由于受到房地产开发市场调整的影响，母公司新增拿地及竣工交付面积缩减、项目交付前筹备等业务的服务单价承压。iii.2025年业主增值服务收入11.17亿元，同比下降26.3%，收入下滑主要受到公司主动优化业务结构的影响，公司主动剥离部分盈利偏弱、库存成本高、增长潜力有限的业务，导致相关收入出现阶段性回落。2）城市空间的物管收入20.40亿元，同比增长12.0%。截至2025年末，公司在管项目437个，在管面积1.28亿方，同比增长2.29%。从所有权看，来自华润集团与第三方的在管面积占比为98.11%。公司2025年获取北京小米、三亚海棠河等项目，并在高校、医院等潜力赛道实现突破。公司优化项目结构，退出部分低质低效项目，坚持“有质量的规模增长”。
　　大会员业务积极推进。2025年公司收购华润网络并完成业务整合，跑通积分运营业务模式，上线数字化交易平台，持续释放生态协同价值。截至2025年末，公司会员总量突破8300万，同比增长36.0%，活跃会员量同比增长30%；2025年万象星发分总额13.1亿元，同比增长27.2%。2025年公司生态圈实现营收2.69亿元，同比增长72.2%，其中会员运营与营销服务实现营收1.14亿元，同比增长11.23%；自营化妆品业务2025年营收1.12亿元，2024年为0.26亿元，增长较多。
　　投资建议：公司核心归母净利润双位数提升，毛利率持续提高，核心归母净利润连续三年100%分派。商业航道的购物中心业务毛利润占公司毛利润比例持续过半，在营购物中心规模持续扩大。公司商管持续深耕核心城市，优秀的运营能力实现在营购物中心零售额双位数同比增速。基于