公司3月30日发布年报，25年实现营收180.2亿元，同比+5%；归母净利润39.7亿元，同比+10%；核心净利润39.5亿元，同比+14%，基本符合我们预期（40.4亿元）；继续以核心净利润的100%派息。公司以亮眼的购物中心经营表现和积极的股东回报为“十四五”画上圆满句号，并且提出了积极进取的“十五五”目标和26年指引。我们看好在新的五年内，公司商管和物管业务能够延续高质量发展，大会员等孵化业务能够进一步成熟，同时继续保持积极的派息力度。维持“买入”评级。
　　盈利能力持续提升，26年给出积极的业绩和派息指引
　　25年公司营收稳步增长，其中物业/商业航道营收同比+1%/10%，商业航道在购物中心零售额快速增长的推动下，继续取得双位数营收增速。公司盈利能力进一步改善，毛利率同比+2.5pct至35.5%。其中，物业航道毛利率同比+1.0pct至18.0%，主要得益于精益管理、退出亏损项目、管理密度提升的贡献；商业航道毛利率同比+2.9pct至63.1%，主要源自数字化降本和经营杠杆的进一步放大。公司连续三年基于核心净利润的100%派息，并且指引26年营收、核心净利润、DPS能够实现双位数同比增长。我们预计26年公司继续保持核心净利润100%派息，26E股息率为5.0%。
　　商业航道：经营表现仍然优秀，“十五五”项目数量目标具有挑战性
　　25年公司新开业14个购物中心，在营购物中心达到135个，其中54/105个零售额排名当地第一/前三。购物中心经营表现再次跑赢社零，零售额同比+24%至2660亿元（同店同比+12%），业主端租金收入同比+17%至307亿元（同店同比+7%），NOI利润率同比+0.6pct至65.7%。公司预计26/27年还将开业12/15个购物中心。此外，公司认为“十五五”期间是商业航道规模发展的增量窗口期，提出积极的“123”目标，即26-30年新增100个购物中心、在营/合约项目达到200/300个，营收和利润复合增速超过10%。我们认为这一目标的达成具有挑战性（尤其是合约项目数量目标），需要公司在第三方项目拓展方面持续发力，同时兼顾规模和质量的平衡。
　　物业航道：业务底盘稳健扩张，“十五五”目标保持双位数营收增速
　　25年公司住宅/城市空间基础物管营收同比+8%/15%，业务底盘稳健扩张。但非业主增值/社区增值服务受房地产市场调整/清退低效业务的影响，营收同比有所下滑，最终使得物业航道呈现营收同比微增、盈利能力改善的格局。公司市拓合同额同比+9%，新增第三方合约面积同比+1%至3530万平，重点聚焦一二线城市、城市空间业态和大合同额优质项目。展望“十五五”，公司预计物业航道营收复合增速超过10%，我们认为在当前基数下同样具有一定挑战，需要公司在市拓、社区增值等方面进一步发力。
　　盈利预测和估值
　　考虑到物管行业竞争和经营压力，我们下调公司营收，调整26-27年核心净利润至44.09/49.40亿元（前值45.87/51.94亿元，下调4%/5%），引入28年预测55.38亿元，对应26-28年核心EPS为1.93/2.16/2.43元。可比公司平均26PE为12倍（Wind一致预期），考虑到公司积极进取的“十五五”目标和26年指引，以及商管竞争壁垒、对于股东回报的重视，我们适当扩大估值溢价，认为合理26PE为24倍，目标价52.42港币（前值46.60港币，基于24倍25PE）。目标价上调主要因为估值基础调整至26年，且估值溢价有所放大。
　　风险提示：消费复苏不及预期、关联房企支持减弱、市拓竞争和盈利能力下行、收购整合的风险。