投资要点：
　　业绩符合预期，高比例分红彰显股东回馈：2025全年，公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%；核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，业绩表现符合预期。全年经营性净现金流覆盖核心净利润倍数达103.3%，盈利含金量充足。公司持续践行高分红政策，全年合计派息每股1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报力度保持行业领先。
　　盈利质量显著提升，毛利率全面上行：2025全年，公司综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，盈利结构持续优化。分航道来看，商业航道毛利率同比提升2.9个百分点至63.1%，其中购物中心毛利率同比提升3.3个百分点至75.9%，经营杠杆与运营效率持续释放；物业航道毛利率同比提升1.0个百分点至18.0%，基础物业服务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9%，盈利质量稳步改善。
　　购物中心零售额领跑行业，运营效能持续提升：2025全年，公司在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，可同比增长12.2%，大幅跑赢社会消费品零售总额增速；其中重奢项目零售额同比增长18.5%，非奢项目同比增长26.9%，双线表现亮眼。2025全年业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOIMargin同比提升0.6个百分点至65.7%，运营效率持续优化。
　　物业航道坚持有质增长，外拓与运营双优：截至2025年末，公司物业航道总在管面积4.26亿平方米，较2024年末增长3.2%；全年新增第三方合约面积3530万平方米，80%位于一二线城市，城市空间占比达78.6%，外拓结构持续优化。此外，2025年公司城市空间业务收入同比增长12.0%至20.40亿元，全年成功获取北京小米M4未来产业园、三亚海棠河生态公园等标杆项目，规模、口碑与盈利同步提升。
　　维持“买入”评级：公司十五五以“全面高质量发展”为主题，在外延式拓展+内涵式增长的双轮驱动下，我们认为公司的ROE、派息、经营性现金流均有望保持稳健增长。我们预计2026/2027/2028年公司核心净利润分别为44.16/48.50/53.26亿元，分别同比增长11.8%/9.8%/9.8%，维持“买入”评级。截至2026年3月31日收盘价对应2026年PE为21.4倍，股息率约4.7%。
　　风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物管航道收缴率不及预期；城市空间业务盈利能力不及预期。