事项：
　　公司公告2025年年报，全年实现收入180.2亿元，较上年经重列收入增长5.1%，股东应占利润39.7亿元，较上年经重列股东应占利润增长10.3%，股东应占核心净利润39.5亿元，较上年股东应占核心净利润增长13.7%；宣派末期股息每股人民币0.509元及特别股息每股人民币0.341元，连同中期股息每股人民币0.529元及特别股息每股人民币0.352元，全年宣派股息总额每股人民币1.731元。
　　平安观点：
　　商业航道稳健发力，积极派息回馈股东：2025年公司商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1%，生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2%。全年综合毛利率35.5%，同比提升2.6个百分点；其中商业航道毛利率同比提升2.9个百分点至63.1%，物业航道毛利率同比提升1个百分点至18%，生态圈业务毛利率同比提升1.2个百分点至36.9%。经营性净现金流覆盖核心净利润倍数103.3%，每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年实现核心净利润100%分派。
　　购物中心强劲增长，物业管理精益求精：2025年公司购物中心顺利开业，年末在营数量增至135个，其中母公司项目98个、第三方项目37个；全年购物中心零售额2660亿元，同比增长23.7%，可同比增长12.2%，全面跑赢社消零总额增速（3.7%）；年末未开业项目72个，其中母公司项目32个，第三方项目40个，有望有效支持市场份额进一步提升。2025年物业管理做优增量提质存量，年末总在管面积4.26亿平米，总合约面积4.64亿平米，同比分别增长3.2%、2.9%，社区空间收缴率84.6%、城市空间收缴率92.6%，均维持相对高位。
　　投资建议：由于公司收入增幅低于预期，下调公司2026-2027年EPS预测分别至1.94元（原为2.06元）、2.14元（原为2.31元），新增2028年EPS预测为2.36元，当前股价对应PE分别为21.4倍、19.4倍、17.6倍。公司作为商管+物管稀缺标的，物业管理经营质效稳步提升，发展空间足、经营壁垒强的独特商管模式创造相对更高业绩增速，慷慨分红回馈股东，股息率亦具备吸引力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）开业计划兑现及市场化拓展不及预期风险：若购物中心开业计划调整，市场竞争加剧下购物中心、城市空间等服务业态市场化拓展受阻，可能对公司规模发展产生不利影响；2）消费需求提振不及预期风险：若宏观经济波动导致居民消费能力及意愿下降，消费景气度提振不及预期，可能对公司运营购物中心销售情况产生冲击，进而影响公司业绩获取；3）应收账款回款不足、现金流弱化风险：若公司应收账款回款不及预期、经营性现金流受损，可能影响公司可动用现金规模及现金分红能力