事件描述
　　公司公告，2025年实现营收180.2亿（+5.1%），归母净利润39.7亿（+10.3%），核心净利润39.5亿（+13.7%），综合毛利率35.5%（+2.5pct），全年派息率100%，股息率4.2%。
　　事件评论
　　核心指标量质齐升，连续3年核心净利100%分派回馈股东。2025年营收180.2亿（+5.1%），商业/物业航道分别占比38%、60%，分别同比增长10.1%、1.1%，收入增长主要来自在管购物中心规模与盈利能力提升，归母净利润增速（+10.3%）高于营收增速（+5.1%），主因综合毛利率同比提升2.5pct至35.5%，其中商业航道毛利率同比增长2.9pct至63.1%（购物中心75.9%，写字楼34.5%），物业航道同比增长1.0pct至18.0%。公司控本降费效果明显，两费费率同比下降0.3pct至7.5%，毛利率提升、费率下滑助推核心净利率同比提升1.6pct至21.9%。2025年公司合计每股分红1.731元，股息率达4.2%，连续3年实现核心净利润的100%分派，持续践行回馈股东的资本市场承诺。
　　购物中心：零售额强劲增长，进一步夯实行业领导者地位。公司依托多赛道组合优势和一体化能力，精准捕捉消费趋势，市场份额稳步扩张，业绩保持韧性增长。2025年零售额同比增长23.7%至2660亿（可同比+12.2%），优于社消零总额增速3.7%。业主端租金收入307亿元（+16.9%），NOI同比增长17.8%至201亿，商管运营能力卓越，头部效应愈发显著。2025年购物中心商业运营/分租业务营收分别同比增长12.2%、35.7%，毛利率为82.0%（+3.6pct）、65.6%（-3.8pct），运营业务的盈利能力稳居高位。2025年公司新开业13座购物中心，截至年底累计开业135个购物中心（98母公司+37第三方项目），在手储备72个项目（32个母公司+40个第三方），有效支撑后期开业量，计划2026-2027年分别新开12/15个，市场份额有望进一步提升，商业保持韧性增长势头。
　　物业航道：提质存量，做优增量，城市空间业务持续发力。2025年公司聚焦核心城市与业态，新增第三方合约面积3530万方，其中80%位于一二线；战略性退出27个低效项目合计346万方，截至年底物管航道在管面积4.26亿方(+3.2%)，合约面积4.64亿方（+2.9%）。2025年物业航道收入108.5亿（+1.1%），其中社区空间/城市空间分别同比-1.1%、12.0%，城市空间持续发力，收入占比进一步提升至18.8%，坚持质效优先策略，城市空间业务全年实现收缴率92.6%、清欠率86.5%，为行业领先水平。2025年物业航道毛利率18.0%(+1.0pct)，社区空间、城市空间毛利率分别同比+1.2pct、+0.5pct至19.0%、13.4%，提效创利，实现核心经营质效稳步提升。
　　投资建议：兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的。公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长、有品质的物管能力推动收入高质量提升；连续3年100%派息回馈股东，彰显资金实力，重视股东回报，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推动“商管贵族”更好更长远的发展。预计2026-2028年归母净利44/50/56亿元，增速12%/12%/11%，对应P/E为21/19/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、消费增长低于预期；2、物业收缴率低于预期。