核心观点
　　2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%；实现核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%。业绩增速大于营收增速主要由于综合毛利率较上年提升2.5个百分点至35.5%，商业、物业航道、生态圈业务的毛利率均较上年有所提升。2025年公司在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，同店增速达12.2%，大幅优于同期全国社零3.7%的增速，重奢与非奢项目增速表现均优异；在营购物中心客流大幅增长、出租率进一步提升。截至2025年年底，公司物管在管面积4.26亿方，公建物管增势良好、住宅物管收缴率小幅下降。公司积极回馈股东，连续三年实现核心净利润全额派息，以2025年派息与最新股价计算的股息率为4.2%。
　　事件
　　公司发布2025年年度业绩，全年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3%；实现核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%。
　　简评
　　利润率提升助力业绩稳健增长。2025年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；其中商业航道、物业航道、生态圈业务分别实现营收69.1、108.5、2.7亿元，分别同比增长10.1%、1.1%、72.2%。全年实现核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%，业绩增速大于营收增速主要由于综合毛利率较上年提升2.5个百分点至35.5%，其中商业航道毛利率较上年提升2.9个百分点至63.1%，物业航道毛利率较上年提升1.0个百分点至18.0%，生态圈业务毛利率较上年提升1.2个百分点至36.9%。
　　购物中心运营成果优异，商管龙头地位进一步巩固。截至2025年年末公司在营的购物中心共135个，较上年年底增加13个。全年公司在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，同店增速达12.2%，大幅优于同期全国社零3.7%的增速；其中重奢项目与非重奢项目的同店增速分别达15.3%、10.4%；2025年年末在营购物中心总体出租率达97.2%，较上年年底增长0.5个百分点。在营购物中心客流实现高增，全年到访客流达20.4亿人次，同比增长32.7%，商业会员总数达7488万人，同比增长31.3%。全年在营购物中心零售额排名当地第一、前三的数量分别达54、105个，分别较上年年底增长4、19个。
　　物管规模稳中有升，公建物管增势良好。截至2025年年末，公司物管的在管面积与合约面积分别达到4.26、4.64亿平米，分别同比增长3.2%、2.9%，合管比为1.09。公建物管业务稳步增长，全年城市空间物管收入20.4亿元，同比增长12.0%。2025年公司住宅物管收缴率为84.6%，较上年下降0.6个百分点。
　　连续三年全额派息，积极回馈股东。2025年全年公司宣派相当于60%核心净利润的基本股息，以及额外40%的特别股息，连续三年实现全额派息，以2025年全年派息与最新股价计算的股息率为4.2%。
　　下调盈利预测，维持买入评级。由于物业航道增长有所放缓，我们下调对公司的盈利预测，预测2026-2028年EPS为1.94/2.16/2.38元（原预测2026-2027年为2.04/2.23元）。公司商管龙头地位持续巩固，盈利与派息持续增长可期，我们利用DDM股利折现模型得出公司的目标价为56.79港元（原目标价为42.15港元），维持买入评级不变。
　　风险分析
　　1）物管规模增长不及预期。物管业务方面，公司过往年份在管规模取得大幅增长，主要来源于收并购，而市场上可供选择的优质标的数量有限，公司未来可能在与其他意向收购方竞争的过程中不占据优势；而当前地产开发销售规模下降的背景下，物管第三方外拓竞争压力加剧，公司第三方外拓可能受阻，从而导致物管规模可能无法持续快速增长。
　　2）并购整合效果不及预期。公司凭借收并购快速实现物管规模扩张，在收并购项目的投后整合过程中可能存在收缴率不及预期、原有团队融合不畅等问题，导致收并购项目未来的营收及利润贡献可能不及预期。
　　3）在营商场经营效率不及预期。受经济形势波动影响，居民的收入水平及收入预期可能有所波动，从而可能影响线下消费热情，继而导致公司的在营购物中心经营效率不及预期，从而影响到公司商场的管理收入。