名创优品发布26H1业绩：H1公司收入同增22.4%至115.0亿元，剔除汇兑损益的经调整净利同降1.7%至12.2亿元。Q2公司收入同增17.0%至58.1亿元，剔除汇兑损益的经调整净利同降10.5%至5.9亿元。二季度国内业务延续较快增长；而海外面对宏观经济疲软、竞争加剧，代理市场承压明显，北美直营市场因IP商品备货断档，同店未达此前规划。展望后续，H2公司计划清理海外代理市场尾部门店，放缓国内外拓店节奏，进一步转向门店调优及高质量发展，渠道梳理及精细化运营加深有助于后续盈利能力企稳向好，公司H1分红+回购总额约13.1亿元，计划延续回购措施，反映对中长期成长前景的信心，维持“买入”评级。
　　国内增长韧性强，海外阶段性放缓调整
　　Q2营收端：1）MINISO中国Q2营收同增22.9%至32.2亿元。Q2净开店72家有所加速（Q1净开25家），其中我们预计同店增长约低单位数，而得益于直营店占比提升及乐园系大店扩张，Q2线下门店平均单店收入同增12.3%。2）Miniso海外Q2营收同增9.1%至21.2亿元（vs Q1同增21.9%），增速环比下降主因代理市场拖累，H1代理市场营收同降低双位数，主因宏观疲软、代理商消化库存，以及新开店放缓导致公司从新店的首批货取得的收入减少。直营市场中，北美H1同店增长中个位数，低于此前高单~低双位数指引，主因IP产品备货断档、本地直采比例下降较慢、次新店管理不足等。3）TopToy营收同增16.9%至4.7亿元，Q2净开店10家。
　　剔除退税后毛利率稳定，收入结构变化拖累利润率
　　Q2毛利率同增1.0pct至45.3%，我们测算剔除关税退款影响后同比相对平稳。利润率主要受收入结构变化影响，高利润率的海外代理业务收入占比因发展节奏放缓及清理尾部门店而下降。H1公司加盟/代理/海外直营业务收入占比分别为47%/12%/25%，同比分别-2/-4/+3pct，H1加盟和代理业务OPM均为30%+，而海外直营业务OPM为低个位数亏损。综合影响下，未剔除汇兑损失的经调整OPM/NPM分别同降4.6/4.8pct，剔除汇兑损失的经调整OPM/NPM分别同降2.9/3.1pct至13.6%/10.1%。
　　海外逆风下及时调整策略，清理低效门店为长期成长奠基
　　面对海外宏观疲软及竞争加剧，H1海外库存天数同增59天达273天，公司及时放缓节奏，聚焦门店调优及精细运营。1）尾部门店优化：公司计划H2海外门店净减少50-70家，下调全年集团总收入增长预期值至中双位数（此前为高双位数），对应H2收入增长高单位数（其中国内名创同增中双位数，海外代理同降低双位数、海外直营同增低双位数）。2）盈利能力：公司预计全年调整后OPM同降3-4个百分点，我们预计H2压力主要来源于高利润率的海外代理业务收缩，但有利于27年的盈利能力企稳向好；3）业务拓展：自有IP快速发展，7月底提前完成全年10亿元销售目标，YOYO相关产品H1收入近5亿元。IP管线储备丰富，Lisa联名IP已在预热阶段。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外市场阶段性调整，我们下调公司26-28年经调整净利润预测至23.9/27.3/31.9亿元（前值28.3/34.6/40.6亿元）。参考可比公司26年一致预期PE均值20x（前值21x），考虑到海外市场扰动因素风险增加，公司调改成效待持续追踪，给予公司26年目标估值13x PE（前值15x），对应目标价29.7港元。公司全球化扩张、大店策略和IP化转型战略路径清晰，中长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售竞争加剧、关税相关政策扰动、海外拓店进展不及预期。