公司公布1H26业绩：收入152.2亿元/yoy+2.3%，归母净利润23.0亿元/yoy-14.7%，对应归母净利率15.1%/yoy-3.0pct，主要因公司于产品品质提升、品牌IP、门店运营及组织建设上的主动投入增加。期内公司门店网络延续扩张，并积极推进“真、鲜、纯”产品理念升级，多品牌、多品类布局亦有较优进展。我们认为公司加大投入积极推进产品提质及品类拓展或对经营和利润率有一定扰动，但长期看有望促进门店规模与经营质量协同提升，夯实成长基础。阶段性调整不改长期护城河，我们看好后续店效提升、全球化、IP、多品牌等多元成长抓手。维持“买入”评级。
　　调整年单店年化收入阶段性回落，多品类布局带动设备销售增长
　　1H26公司商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为142.65/5.33/4.18亿元，yoy+3.0%/-18.2%/+10.0%。我们测算，公司从单个加盟店处获取的商品及设备销售年化收入约47.8万元/yoy-18.0%，其中商品销售年化收入约46.1万元/yoy-17.2%，或因去年同期外卖补贴下日销高基数（1H25分别达58.3万元/55.7万元）、幸运咖和福鹿家等新品牌店效爬坡期摊薄有关；单个新加盟店设备销售年化收入约19.5万元/yoy+15.7%，或与咖啡机推广有关。截至1H26末，全自动咖啡机覆盖超3,000家蜜雪冰城门店。
　　中国内地稳步扩张，境外持续调改；多品牌/多品类矩阵不断丰富
　　截至1H26末，公司全球门店达63,987家/yoy+20.7%，其中中国内地/中国内地以外门店分别为59,609/4,378家，yoy+23.5%/-7.5%，较25年末分别净增4,253家/净减少89家；中国内地三线及以下城市门店占比达58.0%/+0.4pct，持续渗透下沉市场，1H26加盟店新开5,455家/yoy-29.3%、关闭1,289家，净增4,166家，开店节奏同比有所放缓；我们测算闭店率约2.1%/yoy-0.3pct，略有下降。期末加盟商达29,775名/yoy+27.2%。境外角度，印尼及越南存量门店继续调改优化，门店经营质量显著改善，期内公司新进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦及巴西。公司多品牌+多品类矩阵不断丰富，蜜雪冰城将咖啡制作方式由鲜萃升级为现磨，幸运咖及鲜啤福鹿家分别围绕现磨咖啡和现打鲜啤丰富产品供给。
　　1H26投入增加下毛利率承压；拟派特别股息
　　1H26公司综合毛利率为30.4%/yoy-1.2pct，主要由于围绕“真、鲜、纯”产品理念提升产品品质的战略投入。销售费用率为7.4%/yoy+1.3pct，主要受品牌IP建设及门店高质量运营支持增加影响；管理费用率为4.0%/yoy+1.1pct，主要由于人力成本增加；研发费用率为0.3%/同比持平。董事会建议派发每股2.65元特别股息，预计总额为10.06亿元，对应分红率约43.8%，为公司上市后首次分红、彰显发展信心与股东回报诚意。截至期末，公司现金及现金等价物、定期存款、受限现金及理财产品合计216.4亿元，较25年末增长8.3%，在手现金流动性充裕。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司短期内店效或仍有同比压力，阶段性投入或对利润表现有影响，我们调整公司26-28年归母净利润至50.22亿元/55.18亿元/62.44亿元（较前值分别-20.7%/-24.5%/-25.1%），对应EPS为13.23元/14.54元/16.45元。参考可比公司彭博一致预期26EPE均值21x，考虑公司中短期内调整下利润率或有承压，转溢价为折价，给予公司26年17.4倍PE，调整目标价至266.06港币。（前值473.52港币，对应26年25x PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，拓店稀释同店收入，海外表现不及预期。