2026H1公司营收32.67亿元/yoy+26.2%，归母净利润8.05亿元/yoy+20.3%，经调净利润8.15亿元/yoy+21.3%/剔除汇兑影响yoy+23.9%，经调净利率25.0%/yoy-1.0pct。公司维持护肤+彩妆协同、线上+线下快增的势头，定价权稳固下毛利率进一步提升，汇兑带来负面影响下仍实现稳健盈利，增长质量较优。品类端，26H1公司主动调整资源投向，优先把握阶段性ROI更高的彩妆品类，气垫/妆前粉衣等大单品/新品多点开花；护肤类黑霜/养肤焕颜修护精华蜜等单品GMV超亿元，新品琉光赋活系列亦放量。渠道端，线上延续快增，线下自营同柜收入增长较2025全年继续提速。展望2026，我们预计公司大单品远未触及发展天花板，看好公司作为高端美妆国货龙头持续提升份额，中远期出海/外延或打开新空间，维持买入评级。
　　彩妆增长提速，护肤大单品矩阵持续丰富
　　分品类看，1）彩妆：2026H1收入19.67亿元/yoy+38.3%。奢华鱼子气垫/光感柔纱凝颜粉饼GMV分别超过2/3亿元，妆前粉衣上市不足半年零售额已突破1亿元，期末彩妆单品达401个。2）护肤：收入12.12亿元/yoy+11.5%，黑霜/养肤焕颜修护精华蜜/奢华鱼子多效安瓶精华H1 GMV分别约2.9/1.0/0.6亿元，新推出的琉光赋活系列H1零售额超过0.3亿元，期末护肤单品达59个。3）香氛：收入0.17亿元/yoy+46.0%，国韵凝香、闻道东方等系列持续丰富香水及居家香氛矩阵，期末香氛单品达33个。4）化妆艺术培训及相关销售收入0.72亿元/yoy+6.6%。
　　线下自营专柜店效提升，线上渠道延续较快增长
　　1）线下：2026H1产品销售收入14.68亿元/占比46.0%/yoy+19.9%，其中线下直销收入13.60亿元/yoy+24.3%，自营专柜同柜收入11.74亿元/yoy+16.7%，门店经营能力持续优化。截至2026年6月末，公司共有品牌专柜466个，其中自营/经销专柜分别为431/35个，覆盖全国132个城市。2）线上：产品销售收入17.27亿元/占比54.0%/yoy+33.2%，其中线上直销/经销收入分别为13.46/3.82亿元，yoy分别为+31.5%/+39.6%，受电商平台销售及营销活动加强带动。
　　复购率持续提高，毛利率稳中有升
　　1）复购率：2026H1线上/线下注册会员分别约1864/744万人，整体复购率27.2%/yoy+0.4pct，其中线上/线下复购率分别为24.8%/30.6%，yoy分别为+0.7/+0.3pct。2）毛利率：综合毛利率84.8%/yoy+0.6pct，其中产品销售毛利率85.3%/+0.5pct，实现稳中有升。3）费用率：销售及分销开支率47.4%/yoy+2.3pct，主因加大品牌宣传力度及渠道建设投入；行政开支率4.5%/yoy-0.8pct；研发成本率0.6%/yoy-0.03pct；其他开支0.47亿元/yoy+85.0%，主要因汇兑亏损增加。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测15.57/19.45/23.99亿元，对应EPS分别为3.18/3.97/4.89元。参考可比公司国内/海外iFind及Bloomberg一致预期26EPE 21/35倍，考虑公司大单品势能不减、新品持续培育落地丰富品类矩阵持续放量，毛利率继续提升体现公司定价权，给予公司溢价估值，考虑港股流动性差异，给予26年28倍PE，考虑市场风险偏好变化，下调目标价至102.81HKD（前值127.89KHD，对应36x26EPE），维持买入评级。
　　风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。