中国联塑26年半年度业绩公告：26H1公司营业收入119.1亿元，同比-4.5%；EBITDA为20.5亿元，同比-17.0%；归母净利润7.3亿元，同比-30.5%，上半年归母利润低于我们此前预期（9.5亿元），主因其他费用增长超出我们此前预期。考虑到上半年上游原材料开启价格修复趋势，公司规模采购优势逐步发挥，产品毛利率同比维持改善趋势，中长期看，我们认为公司塑管龙头地位将进一步巩固，维持“买入”评级。
　　26H1塑管销量同比-3%，价格环比逐步提振
　　26H1公司PVC/非PVC产品分别实现销量86/72万吨，同比-3.2%/-3.0%，上半年管道综合销量为121万吨，同比-3.2%，需求偏弱背景下，公司销量降幅平稳在小个位数，体现公司龙头地位进一步巩固；上半年，PVC/非PVC产品均价同比-3.8%/-0.2%，环比25下半年+7.7%/+6.7%，上游原材料成本中枢抬升，公司产品复价逐步落地。26H1塑管业务总收入为102.8亿元，同比-5.3%，下游应用场景中，建筑住宅/市政/农业/工商业收入占比分别为46%/13%/20%/18%，其中农业领域销售收入同比+9%，对塑管销售形成良好支撑。截至期末，公司产能达344万吨，产能利用率稳定在70%以上。
　　财务费用有效压降，汇兑损益等非经有所扰动
　　26H1公司综合毛利率为28.76%，同比+0.59pct，其中塑料管道业务毛利率提升至30%（25H1前值为29.4%），尽管产品售价同比下降，但塑管毛利率稳中有升，我们推测主因公司规模化采购优势逐步发挥，叠加生产自动化提升，有效降低制造成本；26H1财务费用同比-19.9%至3.0亿元，主因公司持续优化债务结构，截至期末，公司债务总额（借款及租赁负债）为180亿元，其中67%以人民币计，带息资产负债率进一步下降至41.4%；但上半年其他费用同比增加2.2亿元，主因债务结构调整、利率下降和汇兑差异等非经营因素带动。
　　26H1资本开支主要投向海外建厂，海外收入同比+18%
　　26H1公司计提减值0.51亿元，同比多计提0.16亿元，截至期末，公司账面应收账款规模为41.5亿元，同比-11.2%，应收账款规模有效控制。因结算应收款所得物业为6.1亿元，存货中含物业11.9亿元，合计为18亿元，我们推测为已过户工抵房资产。26H1资本开支为11.17亿元，同比+15%，主要用于海外生产基地的建设以及设备添置，和若干投资物业的开发；随着海外生产基地的逐步投入运行，26H1公司塑管海外销售稳健增长，同比+18.3%至13.9亿元，收入占比提升至6.7%；国内市场公司独立独家一级经销商数量增长至3186家，经销渠道持续完善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司塑管产品环比价格修复，但同比仍有下降，叠加上半年塑管需求表现仍偏弱，下调公司塑管销量、销售均价假设，调整公司26-28年归母净利润预测(-17%/-28%/-28%)至13.3/15.9/20亿元，对应EPS为0.43/0.51/0.64元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为16倍，考虑到港股相较A股流动性偏弱，存在一定折价，给予公司26年11倍PE估值，调整目标价为5.49港元（前值6.45港元，对应26年11倍PE）。
　　风险提示：上游原材料价格大幅涨价，行业竞争进一步加剧，光伏业务大额亏损。