我们持续看好农夫山泉是软饮料板块内相对稀缺的平台型企业，维持“买入”，给予其26年30x PE，目标价53.41港元。我们认为，包装水/即饮茶/健康饮品等多条业务线重新形成更清晰的增长分工：1）包装水行业由总量扩容转向结构分化，中大规格产品放量提升了消费者对水源地/产品品质/履约稳定性的重视；24-25年价格战强化了天然水和纯净水的消费者认知。2）日本经验验证无糖饮品具备长期属性，中国无糖茶品类在低线市场的渗透率仍较低，东方树叶有望承接品类扩容红利。3）公司的长期价值来自“提前布局-耐心等待-趋势兑现”的品类培育机制，NFC果汁或为潜在大单品。
　　包装水：从总量扩容到结构再分配，成长逻辑仍有望延续
　　包装水行业的增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配。据欧睿，25年中国包装水行业规模达2,517亿元，同比+2.8%，低于23-24年同比增速（6.7%/4.1%），行业自然扩容的动能趋弱。中大规格产品放量推动包装水的消费场景由即时解渴向家庭/办公室场景和周期性囤货延伸，消费者更重视水源地/品质稳定性/配送便利性。本轮价格战短期挤压天然水的份额，但纯净水~1元/瓶的低价心智固化后，天然水的品质溢价将更清晰。
　　无糖茶：逐步进入低线城市渗透期，东方树叶优势稳固
　　近年来，无糖茶行业的增长逻辑正从“新品类快速发展”转向“饮用习惯扩散”。日本的经验表明无糖化饮品是公众健康意识提升后的长期选择；据马上赢，25年中国无糖茶在一线城市的渗透率~55%，在四线及以下城市/县域市场~10%，低线市场或成为行业扩容的核心来源。东方树叶凭借品类定义权、农夫山泉母品牌的健康心智、茶谱系产品矩阵和扎实的渠道壁垒，份额韧性有望维持（据马上赢，26H1东方树叶在无糖茶品类的市占率超80%）。
　　长期期权：品类培育能力有望外溢，健康饮品平台价值渐显
　　农夫的长期价值不止于水和茶两项业务，更在于持续培育健康饮品新品类的能力，公司自由现金流充足、回款效率较高、渠道网络全国化、创始人的长期主义思维等均为新品培育提供了较强的支撑。东方树叶的成功验证了公司品类培育路径；NFC果汁当前仍处消费者教育早期，短期的收入贡献预计有限，但其所对应的零添加/少添加、真实原料和健康饮品趋势，与农夫长期建立的“天然&健康”品牌心智、原料掌控能力和饮料渠道资源相匹配。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对公司包装水收入稳健性、无糖茶增长天花板及新品类空间均存担忧，我们认为：1）包装水行业需求并未消失，增长逻辑转向结构再分配，本轮低价竞争短期扰动包装水行业价盘，但也帮助完成水种分层，农夫天然水业务有望维持稳健；2）无糖茶在下沉市场的渗透率仍低，后续品类扩容空间充足，东方树叶作为龙头有望受益；3）充裕的自由现金流、高效的渠道网络及创始人的长期主义思维，共同构成了公司持续培育新品类的能力支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计26-28年EPS为1.62/1.82/1.99元，参考可比公司26年PE均值24x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（12%）高于可比公司均值（4%），叠加考虑农夫山泉凭借其重资产布局全国优质水源地所构建的供应链护城河，公司的增长质量和盈利韧性在板块内具备稀缺性，我们给予其26年30xPE，目标价53.41港元，“买入”。
　　风险提示：净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。