公司26H1实现收入/归母净利润297.2/88.9亿元，同比+16.0%/+16.6%，符合我们此前预期。期末合同负债34.4亿元，同比+18.7%。东方树叶延续高增，水有所降速。结构提升及糖价下行推动毛利率提升，费用率基本稳定。
　　H1收入/利润同比+16%/+17%。公司26H1实现收入/归母净利润297.2/88.9亿元，同比+16.0%/+16.6%，符合我们此前预期。期末合同负债34.4亿元，同比+18.7%。
　　东方树叶延续高增，水有所降速。分产品看，26H1包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入96.4/131.2/33.5/29.2/6.8亿元，同比+2.1%/+30.1%/+15.5%/+14.0%/+8.7%。包装水增速有所放缓，主要受5-6月天气扰动、行业需求偏弱及地方低价品牌竞争影响，但在行业需求承压下仍实现正增长；期内新增云南轿子雪山、海南雷琼海口火山群两处水源地，进一步完善全国供应布局。茶饮料占收入44.2%，成为第一大品类，东方树叶延续较快增长、白茶产品新增335ml、900ml规格、功能饮料推新电解质饮料。26H1水产品/即饮茶类/功能饮料/果汁饮料分部利润率分别为33.8%/48.8%/44.7%/36.1%，同比-1.7pct/+0.5pct/-2.4pct/+4.8pct。其中，即饮茶类维持较高盈利水平、水产品、功能饮料有所下降。
　　结构提升及糖价下行推动毛利率提升，费用率基本稳定。产品结构改善推动毛利率提升，净利率保持稳定。26H1公司销售毛利率/净利率60.9%/29.9%，同比+0.6/+0.2pct。毛利率提升主要受产品结构改善及果汁、糖等原材料采购价格下降影响、PET采购价格上涨形成部分抵消。销售/管理费用率19.7%/3.8%，同比+0.1/-0.4pct；广告及促销开支增加、但产品销售结构变化带动物流费率下降、销售费用率基本稳定；收入增长摊薄管理费用率。毛利率改善及管理费用率下降形成支撑、部分抵消汇兑亏损增加的影响、推动净利率小幅提升。
　　投资建议：经营韧性凸显，维持“强烈推荐”投资评级。H1业绩凸显经营韧性，行业整体需求承压背景下，农夫依旧交出高速增长答卷，东方树叶表现亮眼，在即饮茶/无糖茶细分中市占率持续提升，竞争优势明显，水有所承压，但表现好于大盘。7-8月预计动销层面仍延续了双位数的增长，以及东方树叶的高速增长。展望H2，预计销售层面依旧可维持较好表现，PET原材料成本上行致使毛利率承压，我们略调整26-28年每股收益预测为1.60/1.80/2.06元，当前股价对应26年PE为23倍，给予55元港币目标价，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上升、新品拓展不及预期、样本数据存误差。