核心观点
　　消费低迷之下公司上半年经营整体表现稳健。公司上半年收入和净利润同比分别增长3%和5%左右，扣非净利润同比增长2%。收入端，经销、直营和电商收入同比分别增长2%、4%和5%左右。报告期公司毛利率同比增加0.9个百分点，略超之前市场预计。我们判断毛利率的上升主要来自成本结构优化以及收入结构的优化所致，报告期毛利率相对更高的直营和电商增速相对经销更高。但受公司持续布局奥运及国家队合作以及深耕专业资源投入等影响，报告期公司销售及经销开支比率同比上升1.5个百分点。另外报告期政府补贴同比减少和联营合营企业溢利减少也部分影响公司盈利。上半年公司投资性房地产减值计提同比下降和实际所得税率下降对公司盈利有正向贡献。上半年公司整体流水同比增长2%左右，分品类看，跑步和篮球同比分别下降3%和13%，综训同比增长5%，运动休闲同比基本持平。在消费整体低迷之下，保持了一定的经营韧性。
　　公司中报经营质量基本保持良好水平，经营现金流短期有所扰动。公司渠道库销比4个月，保持行业相对领先水平。报告期线下新品零售流水在线下整体流水中占比84%，期末存货中84%为6个月及以内新品，均保持健康合理水平。报告期公司经营活动净现金同比有所下降，我们判断主要是上半年市场投入增加、与库里合作增加了部分预付款项，以及流水低于预期导致现金流入低于预期等因素所致。
　　下半年终端零售依然面临挑战，公司聚焦中长期品牌投入将带来短期业绩压力。根据目前的可选消费大环境，我们预计公司下半年终端零售依然面临挑战，而伴随公司与篮球巨星库里合作的开启、以及奥运官方合作的持续投入等，我们预计公司下半年品牌及营销投入费用同比和环比均将呈现大幅提升趋势。行业承压和公司聚焦长期品牌建设将带来公司短期业绩的挑战。我们预计27年开始伴随行业的逐步恢复和公司品牌力的提升显效，公司盈利增长有望超越收入增长。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中报业绩，同时结合目前运动服饰行业整体形势，我们调整公司26-28年盈利预测，预计26-28年EPS分别为0.92、1.06和1.21元（原预测26-28年分别为1.05、1.21和1.37元），参考可比公司，给予2026年16倍PE，目标价为17.08港币（1人民币=1.16港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏低于预期、营销收入超预期、新产品和新渠道推广不及预期等