2Q26全渠道（不含童装）流水低单位数下滑，含童装大致持平；电商中单增长、童装低双位数增长成结构性亮点；
　　折扣同比加深换成交与库存健康，全渠道库销比约4个月，行业领先；
　　维持盈利预测与买入评级，下调目标价17%至21.70港元，对应15倍2027年P/E。
　　 2Q26经营回顾：需求转弱+天气扰动，折扣加深保成交、保库存健康。公司发布二季度经营表现，受宏观消费及天气影响，2Q26整体表现弱于公司预期。全渠道不含童装流水低单位数下滑，含童装大致持平。分渠道看，线下低单位数下滑，其中批发中单下滑、直营低单下滑，直营韧性好于批发主要靠奥莱渠道（2Q26仍有小幅增长），直营正价店跌幅与批发相当；电商中单左右增长；童装延续1Q26势头，实现低双位数增长。量价拆分看，2Q26线下客流下滑幅度超预期，公司牺牲部分折扣确保成交，折扣加深幅度（线下同比加深中单、线上加深低单，线下含奥莱折扣绝对水平处于6折中段）及ASP下滑幅度均超预期，但销量同比有所上升。库存端非常健康，截至6月底全渠道库销比接近4个月，行业领先。门店方面，2Q26末主品牌门店6063家（较上年末净减28家，直营净减66家、批发净增38家），童装门店1516家（净减2家），新开店集中下半年，节奏将动态评估。
　　库里合作：长期战略落子，费用节奏可控。签约费用包括球星签约费及联名费用（设保底），将按会计准则逐年分摊；公司已组建库里品牌独立团队，今年聚焦篮球品类快反产品（7月初首款短袖T恤销售火爆、已断货补货），大规模产品上市预计要到明年；海外市场目前仅香港有售，更广落地还需要时间。费用节奏上，下半年营销费用压力依然不减，有亚运会营销、库里签约相关费用（最重要增量）及成都马拉松等新增投入。
　　短期灵活调整应对行业放缓，战略投入坚定不减：公司强化柔性供应链、合理控制发货节奏，成本端通过原材料结构化优化、提前锁单（油价成本已锁定）、工艺改进等抵减折扣压力，上半年毛利表现不错，下半年毛利率有挑战但总体可控；费用端降本增效、严控非必要开支，渠道端关停低效门店。战略层面投入不会调整：7月发布弧科技（继去年超胶囊后又一新科技），研发不因短期困难削减；库里资源是长期规划中引入顶级巨星的既定落子；足球赛道新增投入（佛得角国脚塞梅多世界杯上脚李宁足球鞋）；羽毛球签约中国香港队持续深耕。跑步竞争格局变化不大，国际一线品牌份额约17%居首但同比下滑，李宁超15%同比持平（部分口径为第一），公司有信心未来几年达到份额第一。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，下调目标价17%至21.70港元，对应15倍2027年P/E：我们预计李宁2026-28年营收分别同比增长7.3%/ 5.7%/ 4.7%至317.7/335.7/ 351.5亿元；预计归母净利润分别同比增长6.9%/ 7.3%/ 6.1%至31.4/ 33.7/ 35.7亿元。我们给予李宁15倍2027年P/E，对应目标价21.70港元，较目前股价仍有45%上升空间。风险提示：宏观经济下行；原材料价格波动；行业竞争加剧。