浦银国际观点：我们认为公司近期疲软的股价走势已基本反映了李宁2Q26较弱的流水表现，而李宁1H26稳健的利润率表现有望改善市场情绪，减小股价持续下行的风险。我们认为公司要达到2026全年高单位数流水增长的目标充满挑战，但我们依然长期看好公司持续聚焦产品力与品牌力的提升，并将重点关注公司2H26一系列营销活动对李宁流水表现的催化效果。我们下调目标价至18.5港元（16x 2026EP/E）。维持“买入”评级。
　　策略性加大折扣令2Q26流水转负：李宁2Q26全渠道流水（不包括童装）同比下降低单位数。如果包括童装，公司2Q26整体流水同比持平。分渠道看，2Q26直营门店流水同比下降低单位数，经销商门店流水同比下降中单位数，电商流水同比增长中单位数。李宁2Q26零售折扣同比加深低单位数（线下加深中单位数，线上加深低单位数）。我们认为，公司是在观察到2Q26较弱的线下客流后，策略性地加大零售折扣，以确保销量的稳定以及渠道库存的健康。因此，公司2Q26的平均销售单价同比下滑，但整体销量同比小幅正增长。管理层表示公司目前的渠道库存与库龄结构都处于较为健康的水平。
　　2Q26各品类的流水趋势相较1Q26走弱：2Q26分品类来看，跑步流水同比转负（1Q26同比正增长），运动休闲同比转负（1Q26同比正增长），篮球跌幅加大（1Q26同比下跌个位数），羽毛球2Q26趋势走弱（符合管理层预期），只有综训在2Q26维持稳步增长。另外，户外与金标系列维持高速增长，但收入贡献依然有限（2Q26户外流水占比中单位数，金标占比低单位数）。尽管跑步短期流水表现不如预期，但管理层表示有信心跑步品类将在未来几年保持高于同行的增速，并反超Nike取得市场份额第一。
　　1H26毛利率保持稳定，但2H26压力可能加大：尽管零售折扣同比加深，但我们预计李宁1H26毛利率基本同比保持稳定，主要是因为（1）公司1H26的DTC流水表现好于批发业务，渠道结构同比改善；（2）公司在1H26对成本结构做了优化，部分抵消了折扣加深对毛利率的影响。然而，管理层表示2H26的毛利率压力可能有所加大，主要是因为公司担心终端需求可能持续走弱（sell-in小于sell-through）以及行业整体库存风险上升，最终导致折扣进一步加大。
　　2026年整体费用可控，2H26费用压力大于1H26：我们预测1H26的销售费用率同比上升，主要是因为1H26的奥运赞助费用相比1H25多4个月。考虑到下半年较多赛事赞助（包括亚运会与成都马拉松）以及库里签约的相关费用，管理层表示2H26费用压力显著大于1H26。但由于库里相关营销活动将在2027年才会全面展开，管理层预计2026年的整体费用可控。
　　重点关注后续各项业绩催化剂能否兑现：尽管短期流水表现较弱，但长期来看，李宁公司将通过对科技平台的打造以及对稀缺体育资源的不断挖掘，持续聚焦产品力与品牌力的提升。展望下半年，李宁相较竞争对手在品牌营销方面有着更多的事件催化，包括亚运会的召开、龙店开张、NBA开赛季等。另外，尽管库里相关新品的大规模上市大概率要等到2027年，但我们不排除2H26公司与库里合作的持续深化可能带来品牌力的提升。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。