核心观点
　　二季度流水环比走弱，显示终端面临一定压力。公司发布二季度最新运营状况，李宁主品牌整体流水同比低单下降，其中线下流水同比低单下降（其中直营好于批发），电商实现同比中单增长。与一季度相比，二季度流水明显承压，我们认为公司二季度终端形势与服饰终端整体趋势较为符合，在预期之中，但的确也给公司原有的年度经营目标带来更大挑战。从渠道端看，李宁主品牌仍在优化之中，上半年净减少28个销售网点。
　　我们预计公司上半年终端折扣有所加深，但库存管控仍保持优良水平。在消费行业整体相对低迷，二季度环比一季度走弱的态势下，我们预计上半年运动服饰行业整体折扣仍在加深，公司预计也难以幸免。但鉴于公司长期以来对运营质量的高度重视，我们预计当前公司终端库存和库龄结构等依然保持行业内相对领先的态势，也为未来行业整体复苏后的业绩提供更好的弹性。
　　6月公告与库里全面合作，反映公司对中长期品牌建设的高度重视。6月初公司公告与NBA篮球巨星斯蒂芬·库里达成长期合作，双方将以篮球和高尔夫为起点，覆盖运动生活等多元场景开展深度合作。我们认为该项合作反映了在行业压力之下，公司对长期品牌力建设的高度重视，也有利于公司探索中长期更大的发展空间。
　　下半年流水端有望环比改善，但费用端压力可能加大，27年开始经营有望逐步提速。考虑到下半年亚运会和NBA新赛季等事件催化，以及公司与库里合作相关产品的推进，再叠加公司其他新产品和龙店等新渠道拓展，我们预计公司下半年流水有望好于上半年。但鉴于与中国奥委会新合作周期的深化投入以及与库里合作的展开，我们预计26年盈利表现弱于收入。27年开始伴随品牌力的提升显效和行业层面的逐步改善，我们预计公司经营有望逐步提速，且盈利增长有望超越收入增长。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司二季度运营情况，同时结合目前运动服饰行业整体的趋势，我们小幅调整其26-27年盈利预测（下调26-27年特许经销和线下直营业务收入，下调线下直营毛利率），新引入28年盈利预测，预计26-28年EPS分别为1.05、1.21和1.37元（原预测26-27年分别1.15和1.32元），参考可比公司，给予2026年17倍PE，目标价为20.53港币（1人民币=1.15港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏低于预期、新产品和新渠道推广不及预期等。