事件概述
　　2026H1年公司实现收入/归母净利/EBITDA/经营现金流为152.35/18.16/33.70/9.54亿元、同比增长2.8%/4.5%/-4.1%/-60.43%。剔除其他收入、联营合营收益、无形资产减值、设备减值影响后归母净利润为16.7亿元，同比上升1.1%。
　　2026H1每股派发中期股息0.3512元人民币，派息率为50.0%，年化股息率为5.6%。
　　于2026年7月14日，公司采纳一项新股份激励计划。根据该计划可管理的股份数目上限，不得超过本公司于各时点的已发行股本的5%。
　　分析判断:
　　直营承压，线上稳定增长，直营店效增长明显。（1）分渠道来看，2026H1经销/直营/电商收入分别为70.0/35.3/45.2亿元、同比增长1.7%/4.2%/5.1%，拆分店效/店数来看，截至2026H1年李宁经销/直营店数分别为4891/1172家，同比增70/-106家（同比增长1.5%/-8.3%）；直营店效/经销单店出货分别为301/143万元、同比增长13.6%/0.3%。（2）分品牌看，26H1主品牌/YOUNG门店数分别净关36/-81家（同比增长0.59%/5.64%）至6063/1516家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长0.6%/11.8%/-17.7%至82.8/58.0/11.5亿元。跑步品类中「超轻」、「赤兔」、「飞电」三大核心跑鞋迭代升级，「超？胶囊」科技全面商业化落地，「飞电6ULTRA」「飞电6ELITE」能量回归率最高达95%，签约马拉松运动员上脚「飞电」家族累计拿下304个冠军、569次登台；篮球品类中「韦德之道12」多个配色及特别版本快速售罄。运动生活品类中「SOFTPLUS」「SOFTCOOL」新品售罄数据领先品类平均水平；「龙店」三里屯快闪店超系列主推款上架一周售罄六成。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98.8%/1.2%，同比增长3.3%/-24.5%，北部/南部地区收入占比分别47.6%/51.2%、收入增速分别为2.9%/3.6%。（5）分季度看，2026Q2李宁（不包括李宁YOUNG）整体零售流水录得低单位数下降，线下渠道低单位数下降，其中直营低单位数下降，批发为中单位数下降，电商中单位数增长。（6）公司持续深化与中国奥委会合作，期内深度参与2026年米兰冬奥会等重大赛事，以专业产品及赛事资源持续强化专业运动品牌形象。
　　OPM承压主要由于销售费用率提升，归母净利率改善主要由于所得税率下降。26H1毛利率为50.9%、同比提升0.9PCT；26H1公司OPM同比下降0.4PCT至16.1%，归母净利率为11.9%、同比提升0.2PCT；OPM弱于毛利率主要由于销售费用率同比增加1.5PCT至30.5%；其他收入及收益占比同比下降0.17PCT。归母净利率表现好于OPM主要由于所得税占比同比下降约1.7PCT，但财务费用率同比增长0.86PCT，联营公司利润占比同比下降0.27PCT。
　　公司存货有所增加，存货周转天数上升。2026H1存货为27.02亿元，同比增长11.3%，平均存货周转天数为65天、同比增加4天；应收账款为13.42亿元，同比下降0.8%，应收账款周转天数为16天、同比增加2天；应付账款为19.01亿元、同比增长1.5%，应付账款周转天数为46天、同比增加2天。
　　投资建议
　　受终端需求影响，我们预计公司26全年收入增长低单位数，长期来看公司增长主要来自跑步品类扩大细分赛道布局带动增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长。公司正在发生的一些变化值得期待：（1）新产品：跑鞋新品有望保持较快增长，25年底重磅推出超？胶囊中底缓震科技，已覆盖飞电6 ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA等旗舰产品；（2）与库里及库里品牌的长期战略合作有望为品牌发展打开新的成长空间；（3）26年奥运年下费用投入加大，但所得税率有下降空间，预计26年净利率为中到高单位数。长期来看，公司净利率仍有改善空间。考虑到终端压力，下调26-28年营业收入预测320.3/353.3/394.9亿元至307.6/334.7/361.2亿元；下调26-28年归母净利预测28.8/33.56/39.49亿元至26.1/31.8/36.1亿元；下调26-28年EPS预测1.12/1.30/1.53元至1.01/1.23/1.40元，2026年8月21日收盘价14.25港元对应25/26/27年PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。