核聚变是人类追求未来能源的核心方向，托卡马克为当前技术主流。其原理是轻核在超高温高压下聚合为重核并释放巨大能量，需同时满足高温、高密度、长约束时间三重条件，氘-氚反应因门槛最低成为首选。与裂变相比，聚变燃料更丰富、更安全；与可再生能源相比，能量密度高且无间歇性；与化石能源相比，零碳排放，更清洁。由于温度高达上亿度，燃料呈等离子态，必须有效约束；三种方式中磁约束最可行，其中托卡马克因技术成熟而占据主流。近年磁惯性混合约束路线融合两种优势，并采用氘-氦-3燃料实现无中子反应，可直接利用磁场约束带电产物来发电，效率更高、材料要求更低，商业化前景更优。
　　核聚变正从科学探索加速迈向工程化与商业化，全球竞争格局初步形成。需求端，全球电力需求结构性增长与零碳基荷电源缺口形成刚性需求，聚变作为可调度、零碳、高能量密度的终极能源，战略价值凸显；政策与资本端，中美欧相继将聚变纳入国家未来能源核心布局，全球资本加速涌入，产业进入工程化落地阶段。技术端，托卡马克仍是主流路线，中国已实现从跟跑到领跑的跨越，EAST、中国环流三号等装置屡创纪录，BEST项目启动标志着从实验研究迈向工程示范；同时，民营初创企业以小型化、紧凑型装置探索差异化应用场景，形成"国家队主攻大型装置、民营企业探索小型化"的双轨并行格局。
　　产业化进程进入关键拐点，工程示范与商业落地同步提速。中国聚变招标密集放量，关键部件进入密集中标阶段，BEST项目预算远超同期其他项目；美国多个科学盈亏平衡装置将在未来数年密集投运，行业预期十年内实现并网发电，商用电站已进入规划；欧洲则以多元技术布局推进产业化，通过股权投资撬动私人资本覆盖全链条。整体而言，聚变产业正经历从实验验证向工程示范的关键跨越，商业化时间表日益清晰。
　　核聚变产业链以中游设备为核心、上游材料为基础。核聚变产业链呈现“哑铃型”价值分布，核心价值集中在上游尖端材料和中游核心部件，其中上游材料壁垒最高。产业链上游主要为各类原材料，包括超导磁体材料、金属钨、钽等稀有金属、特种钢材、氘和氚等燃料等；核聚变中游环节是整个产业链的核心、价值量最大的环节，主要为各类设备以及反应堆工程建设；下游应用尚处早期，目前主要用于试验科研。
　　投资建议。在可控核聚变的“未来能源”主题叙事下，我们推荐两条投资主线：1）锚定“链主”企业，分享产业链订单集中释放红利：当前国内形成“国家队+民企（商业化公司）”互补格局。其中最具代表性的是以中国聚变能源有限公司为核心的“中核系”和以聚变新能等平台为代表的“中科院系”两大链条，中核系依托的主要装置包括位于成都的中核集团“中国环流三号”（HL-3）等先进托卡马克装置，中科院系以“东方超环”（EAST）为代表。与此同时，我国民营企业正成为聚变领域探索多元化技术路线的生力军。随着2025年合肥BEST项目已开启大规模招标，深度绑定上述链主企业的核心供应商，将率先受益于项目招标放量带来的订单增长。2）聚焦高价值量核心环节，卡位产业链关键节点：托卡马克装置中，磁体系统、真空室及内部件、电源系统为三大高价值环节。核心件供应商的受益逻辑并不在于规模大小，而在于两点：一是能否突破极端工况下的材料与工艺壁垒，二是能否在项目早期便绑定链主企业并完成长周期认证——核聚变领域对供应商的准入审核极为严苛，一旦进入供应链便具备极强的客户粘性与先发锁定优势。
　　风险提示。1）技术工程可行性风险：关键技术尚未完全突破，研发结果具有不确定性；2）国际大科学项目依赖风险：ITER多次延期，存在交付延迟或技术路线变更风险；3）政策与资金支持风险：研发依赖长期高投入，政策波动直接影响商业化进程。