现阶段配置盘买债动能不足，长债交易已较为拥挤，市场结构由前期“配置盘主导”逐步转向“交易盘主导”，2026年2月交易盘开始接棒配置盘，4-5月长债交易拥挤度明显抬升。
　　历史上长债交易拥挤的化解可能不是“慢慢消化”，而是靠外部冲击触发收益率上行，再通过赎回、止盈和风控形成脉冲式降久期。2023年8-10月，资金偏紧和政府债供给放量压制交易盘。2024年7月底至8月，监管提示和长债止盈打断单边行情。2025年一季度，资金收紧打破久期抱团。2025年三季度，股债再平衡触发久期抱团松动。与过去几轮长债交易拥挤化解相比，当前主要有三点不同。1）利差保护仍然较高；2）央行持续收紧资金的概率不高；3）当前权益市场波动仍然较大，股债跷跷板效应难持续。
　　当前长债交易拥挤度偏高，主要来自非银久期拉长，是后续需要关注的风险点，但并不意味着债市已经进入立即调整阶段。从配置盘看，银行和保险对长端债券的主动增配力度仍不强，债市缺少持续稳定的长端承接力量。从交易盘看，基金久期已处于较高水平，理财虽然自身更多采取票息策略，但通过申购债基的方式将久期压力集中到公募基金端。因此，本轮长债拥挤的核心矛盾不是杠杆过高，而是非银久期集中、方向较为一致，后续一旦资金、供给、财政或风险偏好出现扰动，长债波动容易被放大。
　　本轮非银拉长债，并不只是因为基本面偏弱，也和短端资产供给及收益结构变化有关。央行通过MLF等中长期流动性工具补充银行负债，部分替代了银行通过同业存单融资的需求，压低了银行对高价存单的依赖，也压缩了非银通过存单等短久期资产获取稳定票息的空间。在短端高性价比资产不足、债基排名压力仍在的背景下，非银更倾向于通过拉长久期获取净值弹性。后续重点观察MLF利率、MLF投放规模和大行负债成本变化，若大行负债成本继续下降，长债收益率一旦因交易盘扰动而上行，配置盘反而可能重新承接。
　　综合来看，后续核心关注资金、经济、供给和财政四条线。1）资金方面，前期资金边际收敛基本告一段落，后续更可能维持在政策利率附近平稳运行，持续收紧概率不高。2）经济方面，市场对基本面偏弱已有较充分定价，重点关注7-9月制造业PMI、高频开工和生产端修复是否连续改善，历年7-9月制造业PMI往往季节性抬升，可能与基本面偏弱的预期存在差异。3）政府债供给和财政方面，三季度政府债发行规模或季节性抬升，叠加7月底政治局会议后财政政策落地节奏或加速，需关注市场是否重新交易“宽信用”。对应到债市策略上，资金利率决定长债下限，基本面决定长债上限。当下对债市回归中性判断，风险仍可控但下行空间受约束，7月10年国债下限可能在1.70%、30年下限在2.20%，有利于配置盘吸收抛售筹码，但交易盘空间受限。
　　风险提示：宏观调控力度、金融监管、市场风险偏好超预期可能带来债市扰动。