2025年下半年的可转债市场特征：
　　 2025Q3：权益市场科创指数大涨、债券市场调整；与此同时转债价格与估值合适，中证转债指数显著上涨；
　　2025Q4：权益市场震荡结构性行情、债券市场震荡；转债价格与估值阶段性新高，中证转债指数小幅上涨；
　　2026年上半年的可转债市场特征：
　　2025年12月~2026年2月，权益春季躁动大幅上涨、债券市场整体下行；虽然转债价格和估值处在高位，但中证转债指数依旧大幅上涨；具体来看权益市场从2025年12月中旬开始启动春季躁动行情，期间各类指数均显著上涨，其中微盘、中证500等中小盘指数领涨，周期类行业指数领涨；而债券市场继续下行。其中中证转债指数上涨8.74%；
　　2026年3月~2026年5月，权益市场大幅回撤，而后大盘震荡，结构分化；债券市场走强；转债价格高位回落，转债市场相对权益、债券市场双弱，中证转债指数震荡下行。3月调整结束后，4、5月权益市场继续回到AI行情主线，市场风格类似2025Q3的创业板主导行情，其中创成长、创业板50领涨，行业方面电子、通信领涨，周期整体领跌。在此期间债券市场整体下行，其中1年、10年分别下行6.34bp、10.81bp。虽然权益市场出现结构性反弹，与此同时债券收益率继续下行，但是转债市场却出现了滞涨现象，其原因是3月权益与转债市场均出现了大幅调整，绝对收益类机构在经历了大幅回撤后对含权资产的配置出现短期的“钝化”效应，含权仓位短时间难以有效提升；另一方面，债券收益率同期大幅下行，对比之下，固收+的必要性有所下降。
　　经历过4、5月权益反弹，转债指数相对权益依旧滞涨；截止5月底，创业板指数在20260528创下近10年、20240913以来双新高，收于4125点；同期上证指数在20260513创新近10年、20240913以来双新高，收于4243点。而中证转债指数于20260123创下近10年、20240913以来的新高后就相对疲弱，难以跟涨权益市场走势，整体来看，年初以来转债市场率先创新高，3月调整后，在权益市场创新高的背景下，转债市场整体相对疲弱，机构仓位难以回到春季躁动高点，转债呈现难以跟涨迹象，呈现出“虎头蛇尾”特征。
　　首先，转债市场缩量趋势难以扭转。一方面是权益市场经过2024年以来的权益上行背景下，全市场发行人优先选择增发股票融资，因此即使是融资高峰期间，转债的融资占比依旧处在低位，历史上转债新发大年都是增发融资下降的背景下发生的；另一方面，可转债市场面临集中到期与强赎两重压力，后续退出规模也将继续居高不下。
　　其次，从中期趋势角度来看，固收增强策略配置需求未见下降趋势。纯债静态收益处在历史地位，对于财富的稳健增值的作用有限，而当前居民理财需求难以通过类纯债资产满足，固收多资产配置需求旺盛，具体来看，固收加基金的基金份额连续六个季度正增长，累计增长1.14万亿；净资产达3.2万亿，2025年以来增长1.5万亿；与此同时主动纯债类基金的份额依旧呈现下降趋势，因此固收增强策略配置含权资产的趋势暂未扭转。
　　此外，从短期边际变化来看，下半年转债市场的负债端或有边际改善的趋势。2026年3月春季躁动结束后，债券收益率趋势性下行，即使权益市场4、5月反弹创新高，转债依旧偏弱，而下半年的债券市场或有压力，债券市场或将呈现出“波动上升的博弈行情”，而历史经验显示，纯债10bp左右的波段或将对转债的负债端带来冲击，因此下半年转债市场的负债端或有边际改善的趋势。具体映射到转债市场的负债端来看，6~9月或是可转债市场负债端边际改善显著期间，而四季度的负债端压力或有边际压力抬升风险的，因此三季度或是年内负债端条件最好的时间区间。而经过4、5月的调整后，债性转债相对纯债性价比提升，考虑到债券市场7月下旬-9月回调风险，债性转债或有反弹机会，体现为下半年的债性转债的YTM或呈现先下后上的走势，而债性转债相对纯债YTM的利差将会呈现先上后下走势。
　　整体来看，供给端的缩量，叠加下半年债券市场呈现“波动上升的博弈行情”，与此同时上半年3月的“回撤记忆”加仓迟滞效应将会淡化，可转债市场的负债端整体将会好于上半年。节奏上重点把握三季度做多机会，四季度负债端压力回升，预防潜在的回调压力。
　　上半年春季躁动后市场大幅调整，但是即使如此，4~5月市场整体持续修复，但是可转债整体相对疲弱；与此同时，权益市场分化持续扩大，其原因是随着指数点位的上升，市场对确定性、增长性的要求越来越高，而不同权益风格资产的增长与确定性的禀赋差异巨大。
　　三月市场回撤之后，市场的核心分歧在于：
　　首先，成长是不是高估了？也就是成长风格是否真能兑现增长预期；
　　其次，确定性、稳定性资产是否低估？也就是红利风格是否超卖，其次是是否依旧稳健；
　　而下半年的半年报、半年度的宏观与政策预期差，或将给市场机会重新计算各风格资产的确定性与增长性质量，也是重新形成一致预期的关键时点。而从当前的一致预期来看，科技与高端制造增长预期很强，PEG也没有普遍