1、市场为什么调整？最近两周长债和超长债回撤较大，短债相对稳定。债市的调整跟多方面因素有关：1）资金持续收紧，DR001回到1.4%附近，DR007回归至1.4%以上。2）银行提价发行同业存单、吸收同业存款，说明银行负债充裕程度亦在下降。3）赎回压力凸显，特别是来自理财子对纯债基金和固收+基金的赎回。4）经济数据和通胀数据在一定程度上对债市下跌行情形成了助推（但不是核心原因）。但不同的是，尽管资金利率和存单利率抬升，但3MShibor利率仍然稳健，说明非银体系有资金收紧压力，但银行对于负债端成本远期的判断并没有发生变化。
　　 2、对资金边际收敛的考虑：引导“资金利率向政策利率回归”。4-5月份市场资金利率DR001明显低于政策利率（7天OMO），但6月初以来市场资金利率已经开始实现向政策利率回归。
　　央行3-5月份连续回笼（3月份“收短亦收长、收短为主”、4月份“收短亦收长、收长为主”、5月份“收长放短”），3-5月份央行净回笼量超2万亿，使得流动性从充裕环境回归至紧缺环境。在Q1货政报告出台后，金融时报亦发文表示“下一步货币政策仍将继续坚持适度宽松的基调，兼顾稳增长与防风险、内外部均衡与长期可持续性”、“6月份3个月期买断式逆回购操作缩量，旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”，说明政策层面有意引导“市场资金利率向政策利率回归”。
　　 6月国有大行融出持续回落：一是央行公开市场投放减少，同时资金价格较前期低位抬升，市场融入需求下降；二是大行对非银融出价格阶段性偏高，非银部分融入需求转向其他渠道；三是票据利率近期有所扰动，或反映信贷端对银行资金形成阶段性占用。
　　 3、后续债市观察什么信号？1）资金利率收敛后，央行是否会持续加大投放量。重点观察每天OMO操作、6月中旬6M买断式逆回购、6月下旬MLF的操作量。近期央行加大OMO投放，显示对流动性仍有呵护。2）银行是否继续提价发行存单。3）赎回压力是否持续。债市情绪上的好转，需要资金利率告别持续收紧的预期（可以重点观察匿名出钱的价格）。
　　 4、当下市场调整，本质上是低利率环境下高久期、高拥挤度下的压力测试。当下债券市场的杠杆率并不高，但久期达到历史高点，且久期分歧度下降（以中长期利率型纯债基金为例）。“资金收敛+赎回压力”更容易冲击非银的久期，当下本质上是对非银机构高久期、高拥挤度下的压力测试。但银行负债体系相对稳定，后续可以重点观察银行进场买债的力度是否加大，本次市场调整大概率经历筹码从交易盘向配置盘切换。
　　 5、当下调整与25年1季度债市负反馈的不同。1）资金、存单、3M shibor表现不同。25年资金、存单与shibor利率全面抬升，且资金与存单利率倒挂，本次并没有倒挂且3M shibor保持稳定。2）短债走势不同。25年1季度短债大幅调整，但当下短债较为稳定。3）资金利率显示的效果不同。25年1季度资金利率起到“实质性收紧”的效果，而当下可能更多是资金利率向政策利率回归。4）经济状态不同：去年1季度修复较为强劲，今年K型状态更为明显，资金进一步收紧的概率可能不高。
　　 6、结论：有赎回压力的脉冲，但债市风险整体仍可控。6月份10年国债大概率在1.7%-1.8%之间，有利于配置盘吸收抛售筹码。但需要注意的是，6-12月份债市的波动率相比1-5月份可能上升：1）在低利率环境，容易进入“低利率、高波动”的陷阱；2）机构久期普遍上升，对波动较为敏感。3）债券1-5月份夏普比和卡玛比较优，后续可能回落。
　　风险提示：货币政策转向超预期、机构负债成本抬升超预期、降息落地后利多出尽行为、财政政策超预期、监管超预期