报告导读：
　　我们的观点：2026年上半年全球燃料油价格的走势总体跟随地缘冲突的演变，而后续价格能否继续下移或是阶段性反弹，在需求端相对缺乏增量和变数的前提下，海峡何时解封、解封之后炼厂能否复产以及贸易物流格局能否还原将是关键。
　　我们的逻辑：全球燃料油市场当前的核心矛盾在于供应缺口的实质规模与修复节奏。高硫方面，海峡封锁留下的400万吨/月的供应损失正在被物流重塑和俄罗斯的有限增产所填补，但部分缺口需要海峡解封作为前置条件，但彼时炼厂复产节奏目前难以估计。低硫方面，海峡封锁打乱了定向供应新马市场的原料与调和品贸易流，解封前仅能依赖巴西复产、欧洲套利及旺季结束后组分回流阶段性缓解，结构性修复仍需时日。
　　投资展望：高硫在解封前仍有缺口存在，后续行情取决于炼厂与出口复产节奏以及对应的物流恢复进度。内外价差方面，FU相对外盘更易因可交割货源与套利窗口打开而承压，LU供应端更受国内成品油牵制，交割风险相对更小，内外价差波动相对稳定。最后，燃料油月差结构的彻底转变则需要看到近端大量现货供应的回归。
　　风险提示：地缘风险重现/宏观经济政策变化