K型分化是当前美国乃至全球经济的核心特征之一，本质是财富向上集中、风险向下沉淀的过程。展望下半年，新版301关税、油价上行风险和AI三条线索均指向加剧分化，财政受掣令美国政府难以有效弥合分歧。此外，美国个人储蓄率降至4%下方，为60年代以来第四次，表明美国经济已经亮黄灯。通胀约束下美联储无法预防式降息，欧日央行货币政策边际转鹰，下半年海外流动性整体偏紧，类似2021年。
　　我们预计：1）一旦低库存推动油价中枢进一步上移，美国经济衰退风险就将前置到今年底到明年初释放。2）下半年10年与2年美债收益率差接近或实现倒挂。3）纳指仍有望创出新高，但若无新的AI叙事支撑，8-9月中选密集期过后，不确定性将显著放大；当然根据政治周期规律，标普500指数全年大概率收涨。
　　一、下半年美国经济三条线索：关税、油价、AI。
　　7月关税风险上升。尽管今年以来市场对关税风险已经脱敏，但是我们认为下半年关税风险仍有可能卷土重来，目前看可能是两个301方案叠加。与IEEPA和122关税不同的是，新版301关税被裁定非法概率较低，极有可能持续特朗普整个任期，且两道301关税大概率叠加因此税率不低，综合评估仍属于中度利空因素。
　　油价暂时成为美债的决定锚。2月底中东冲突以来美债利率和原油的相关性明显上升，通胀数据偏强也弱化了市场对年内降息的定价。中东冲突继续朝着复杂化、长期化的方向发展，年内美伊以冲突再升级风险不低，叠加各国均有补库需求，这意味着年内油价中枢易上难下，对应美债利率下行空间有限。
　　AI已成为美国经济的重要驱动力。AI正通过软件研发支出、算力等设备扩张、数据中心建设等带动资本开支持续上行，增强对整体经济的支撑作用。本轮AI投资周期中，科技通信企业资本开支率显著高于非科技企业，今年Q1高达11%，且领先优势持续扩大。在AI驱动下，科技资本开支结构逐步向数据中心与算力基础设施等环节倾斜。
　　二、美国K型上下端继续“劈叉”，K型极致后经济衰退风险上升。
　　美国储蓄率已降至历史极低水平，表明美国经济已经亮黄灯。截至今年4月，美国储蓄率已降至2.6%，这表明K型经济下低收入群体储蓄基本枯竭，往往对应经济衰退风险上升，历史上储蓄率持续低于4%的情况仅出现过三次：分别是90年代末-2000年初互联网泡沫破裂前夕、2005年至2008年金融危机前夕以及2022年。结构上看，目前美国高收入家庭债务违约率明显低于低收入家庭，高收入家庭储蓄更为充裕并保持了支出强度，贷款违约率较低，而低收入家庭消费则更多依赖借贷，并积累债务。无论是房贷、车贷还是信用卡违约率，高收入家庭债务违约率明显低于低收入家庭。
　　K型极致后经济衰退风险上升。K型的上端对应的是高收入群体和科技行业，二者互相自我强化，边际资本回报率最高，且对油价和融资成本不敏感；K型的下端对应的是低收入群体和传统行业，边际资本回报率较低，在高油价和高利率的背景下信用风险被放大。资本保障的是K型上端的利益，但K型下端对应的是税基、选票和社会稳定。下半年新版301关税、油价上行风险和AI发展三条线索均指向加剧K型上下端继续“劈叉”，财政受掣背景下，美国政府难以有效弥合分歧。当这种不平衡变得失序时，美国经济衰退风险就会上升。
　　三、海外流动性或边际收紧。
　　美联储降息门槛提高，降息期权非必要不行使。K型经济下，利率是财政的约束。只要通胀保持高位（最重要）、就业数据稳定、美股势头强劲，美联储就无望降息。降息的实现有三个条件：第一，美伊局势显著缓和，并在未来2-3个月内使原油价格回落至80美元/桶下方，降低对未来通胀的担忧；第二，需要看到一到两期偏弱的就业数据；第三，美股大幅调整，影响金融市场稳定性。基于美伊以多方博弈因素考虑，下半年中东局势升级风险并不低，叠加原油补库需求，油价中枢或难以明显回落。由于油价的波动幅度显著超过就业，若无油价中枢彻底下移的配合，美联储年内或难以行使降息期权。
　　美联储缩表对年内影响可归为两种情形。情形一：若今年年内能通过放松监管法案，则年内定价不对应流动性趋紧，反而在监管放松阶段会提升信贷供给（类似“降准”），产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间，考虑到放松监管落地后也需要商业银行配合修改规则，明年下半年到后年才对应流动性逐步收紧。情形二：若今年年内未能通过放松监管法案，则缩表的战线将进一步拉长，市场年内或不会再定价这一因素。因此，缩表对年内流动性来说至少不是负面因素。
　　欧日央行货币政策或边际转紧。6月欧央行会议已加息25BP，日本央行考虑6月加息，并可能今年晚些时候再次加息。我们预计短期通胀上行风险加剧之下，日欧央行或在6-9月加息25-50BP，此后维持观望姿态。因此，下半年来自海外央行加息的负面溢出效应影响下，美联储降息的门槛进一步提高。
　　四、下半年美股、美债或处于更脆弱的平衡。
　　美股：位置或接近2000