本周海外市场出现三个重要变化：1）通胀就业数据出炉后，预计6月美联储大概率按兵不动，市场焦点转向政策声明及沃什表态。2）Space X上市，对市场并无流动性冲击；3）美伊局势缓和预期升温，有助于降低能源风险溢价。本周A股AI板块呈现分化交易，上游交易通胀，下游交易通缩。展望后市，随着6月议息落地及地缘冲突缓和，市场风险偏好有望修复，科技股及受压制的有色金属、中下游化工板块有望占优。
　　 【观策·论市】三大外部扰动逐步落地，A股后续如何演绎？尽管美国制造业回暖带动就业温和改善，但通胀仍集中于能源端，未传导至核心CPI，预计6月美联储大概率按兵不动，市场焦点转向政策声明及沃什表态。资金面上本周融资交易活跃度放缓，杠杆交易降温，但随风险偏好修复融资有望回流。AI板块呈现分化交易，上游交易通胀，下游交易通缩，我们认为长期应关注Token消费总量增速，只要需求扩张快于价格下行，产业仍将维持正向循环。此外，美伊局势缓和预期升温，有助于降低能源风险溢价。综合来看，随着6月议息落地及地缘冲突缓和，市场风险偏好有望修复，科技股及受压制的有色金属、中下游化工板块有望占优。
　　 【复盘·内观】本周A股市场震荡走弱，主要原因包括：（1）AI硬件链交易拥挤度处于高位；（2）临近机构资金半年度考核，前期风格漂移的基金产品面临调仓压力，集中流出科技板块；（3）宏观方面，欧、日央行加息预期升温，全球权益市场整体风险偏好收敛。
　　 【中观·景气】5月PPI同比增幅扩大，4月全球半导体销额同比增幅扩大。本周景气改善领域主要有：1）资源品中京唐港主焦煤和部分化工品价格上涨；2）5月各类挖掘机、装载机销量三个月滚动同比增幅扩大；3）TMT延续高景气，DDRM持续涨价，5月集成电路出口、进口金额同比增幅扩大，4月全球半导体销售额同比增幅扩大。5月PPI同比增幅扩大，CPI与PPI增速差继续拉大，关注景气较高或有改善的机械设备、半导体、通信设备、化工、煤炭等。
　　 【资金·众寡】融资净流出与ETF净申购，基金发行回落。融资资金前四个交易日合计净流出330.1亿元；新成立偏股类公募基金44.1亿份，较前期下降63.1亿份；ETF净申购，对应净流入118.1亿元。融资资金净买入基础化工、机械设备、建筑材料等；原材料ETF赎回较多，信息技术ETF申购较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。
　　 【主题·风向】Token经济下的AI大模型发展趋势。当下AI大模型的竞争已经步入白热化阶段，伴随着主流AI模型综合能力不断提升，投资者对于AI的核心观察指标正在从模型参数规模、训练算力、榜单分数进一步转向token价格、调用量和单位效率，token已经成为AI产业中基础经济单位。对于整个AI产业链来说，上游芯片厂商比拼的是谁能将单位token的生成成本压得更低，中游模型厂商比拼的是谁能用同等数量的token输出更高质量的逻辑推理，而下游应用层比拼的则是谁能将这些token转化为用户愿意付费的商业场景。
　　 【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周下行，万得全A指数PE（TTM）为18.6，较上周下行0.1，处于历史估值水平的79.4%分位数。本周指数估值多数下跌，其中，基础化工、建筑材料、非银金融涨幅居前。
　　风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧