核心观点：（除非特别注明，否则货币为人民币）
　　公司发布25年业绩，H2如期高增。（1）25H2：收入26.5亿元/YoY+63%，归母净利润3.0亿元/YoY+85%，经调整净利润3.3亿元/YoY+60%。（2）25全年：收入44.7亿元/YoY+36%，归母净利润5.0亿元/YoY+52%，经调整净利润5.7亿元/YoY+36%。
　　25年收入分业务看，销售商品及设备36.2亿元/YoY+37%，加盟服务6.9亿元/YoY+29%，直营店0.6亿元/YoY+13%，其他1.0亿元/YoY+56%。销售商品及设备收入按门店及单店拆分，按期初期末平均计算，门店数同比+22%，平均单店贡献35.2万元/YoY+13%。
　　预计25年充分承接外卖红利，同店高增。管理层电商背景、熟悉平台打法，较好承接了外卖大战流量。展望未来，我们认为公司拉新及留存用户能力已有提升，叠加咖啡和早餐有望逐步放量、持续品类创新等，预计26年主品牌同店仍有望保持一定韧性。
　　主品牌保持较快拓店，关注茶瀑布成长。25年公司加盟店净增2271家（H1/H2分别净增260/2011家），达11423家，主动调整下闭店率约15%（按关店/期初门店）有所提升。主品牌目前已是现制茶饮中价格带第二个万店品牌（据窄门餐眼），卡位低价格带的茶瀑布第二品牌已经突破千店，我们预计随着模型逐步打磨成熟，未来拓店有望提速。
　　盈利预测与投资建议：预计26-28年经调整净利润分别为6.7/7.8/9.0亿元。沪上阿姨主品牌基本盘快速成长，茶瀑布第二品牌卡位低价格带、协同补充覆盖更多客群。参考可比公司，给予公司26年15xPE估值，对应合理价值108.28港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧。