核心观点
　　公司发布25年业绩，表现符合预期。（1）25H2：收入186.9亿元/YoY+32.0%，归母净利润31.9元/YoY+25.1%。（2）25全年：收入335.6亿元/YoY+35.2%，归母净利润58.9亿元/YoY+32.7%。25年收入分业务看，商品销售314.4亿元/YoY+34.1%，设备销售13.3亿元/YoY+75.4%，加盟和相关服务7.9亿元/YoY+28.0%。25年门店增速约26%（按期初期末平均），单店商品销售收入为59万元/YoY+6.0%。
　　稳步推进门店网络布局。（1）中国内地：25年门店数净增13772家至55356家（H1/H2分别净增6697/7075家）。（2）海外：25年门店数净减少428家至4467家（H1/H2分别净减少162/266家），主要系印尼和越南存量门店运营调改及优化。蜜雪进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖也在马来西亚、泰国开出首批门店。
　　成本费用端，25年毛利率31.1%/YoY-1.3pct，其中商品及设备销售毛利率29.9%/YoY-1.3pct，主要系收入结构变化及原材料成本上升；加盟及相关服务毛利率82.6%/YoY+2.2pct，主要系规模效应。销售费率6.1%/YoY-0.4pct，管理费率3.2%/YoY+0.2pct，研发费率0.3%/YoY-0.1pct。所得税率21.5%/YoY-1.8pct。归母净利率17.5%/YoY-0.3pct。
　　任命新CEO，关注管理变化。公司公告原CEO张红甫卸任，并被委任为联席董事长，将继续在战略、文化、公益和创新等关键领域发挥核心领导作用。原执行副总裁及CFO张渊接任CEO。
　　盈利预测与投资建议：预计26-28年公司归母净利润分别为63/72/81亿元。参考可比公司，给予公司26年28xPE估值，对应合理价值529.06港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，门店扩张不及预期，市场竞争加剧